http://622002156.qzone.qq.com Fri, 27 Nov 2009 16:08:35 GMT Qzone zh-cn Copyright (C), 2005-2008, Tencent Tech. Co., Ltd. Mon, 31 Aug 2009 15:38:54 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1251733246 今年以来，银行业天量票据融资暴露在人们面前。上半年，全国银行业新增票据融资1.7万亿元，占全部新增贷款的23%，最疯狂的的一季度，票据融资占比高达32.3%。
为什么中国银行业热衷于票据融资、而且到了几乎疯狂的地步？有人认为，在国际金融危机、国内经济形势未见根本性好转的背景下，贷款投向实体经济风险较大，银行愿意把资金投向风险低的票据融资。笔者以为,这种观点和实际情况丝毫不沾边。
票据融资暴增的基本原因是银行承兑汇票超常增长，根本原因是银行追求存款业绩。今年上半年，全国银行业累计签发银行承兑汇票约5万亿元，同比增长72%。大大超过银行贷款34%的增长速度。
银行承兑汇票是银行承兑的商业票据。企业向银行融资，除了向银行借款外，还可以向银行申请签发银行承兑汇票。企业得到银行承兑汇票，可以把它作为支付手段，用来购买原材料和商品。
银行承兑汇票本来是一种支付手段和融资工具，但现在有些银行却把它作为稳定存款的手段。现举例说明。假定企业向银行申请1000万元、半年期的贷款。正常情况下银行可以直接对其发放贷款1000万元。但此举只能给银行带来1000万元的活期派生存款，这些派生存款是不稳定的，会随着企业资金使用很快减少。现在的情形是，有的银行为了存款业绩，不直接对企业发放贷款，而是给企业签发银行承兑汇票——先让企业交纳1000万元的半年期保证金,然后给企业签发面额2000万元的银行承兑汇票。这样虽然给企业融资仍然是1000万元（2000-1000），但却给银行带来了1000万元的定期存款。由此可见，国内银行热衷于签发银行承兑汇票，原因在于利用银行承兑汇票稳定存款。追求存款业绩，是银行承兑汇票超常发展的根本原因。
那么银行承兑汇票和票据融资是什么关系呢？
银行给企业签发银行承兑汇票后，如果企业需要现金，就可以把汇票卖给银行，换取现金。这种融资叫票据融资。显然，票据融资以银行承兑汇票为基础。由于票据融资可以直接增加派生存款，受此影响，我国银行业约70%的银行承兑汇票会转化为票据融资，
从以上可以看出，银行承兑汇票超常发展是票据融资暴增的直接原因，其背后反映出银行业片面追求存款追求速度的不健康思想。需要警惕的是，个别银行利用银行承兑汇票和票据融资玩存款游戏，已经到了登峰造极的地步：对企业贷款后，贷款资金不让企业用，而是让企业交保证金，签发所谓全额保证金银行承兑汇票，最后再把银行承兑汇票在本行贴现。一笔贷款“巧妙”地增加了两笔存款——保证金存款和票据融资派生存款。
票据融资泛滥对经济生活危害极大。首先加重了企业负担。有的企业为了交高额保证金，不得不高息拆借资金。尤其是在“贷款—银行承兑汇票—贴现”模式下，企业既要支付贷款利息，还要支付贴现利息，融资成本大大提高。
其次，必然导致大量金融违法犯罪案件。近年来银行承兑汇票和票据融资领域成为金融犯罪的高发区。2006年2月11日，中国银行双鸭山市四马路支行曝出涉案金额4.3亿元的银行承兑汇票诈骗案。2009年5月1日农行阜阳腾达支行行长李群为倒卖银行承兑汇票，向社会借款超过一亿元。
]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1251733246#comment 0 Mon, 31 Aug 2009 15:38:54 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1251733246 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059675 近年来很多购房者一不小心沦为 “房奴”。虽然圆了住房梦，但生活质量急剧下降。有人曾勾勒过“房奴”的窘境：不敢娱乐、旅游，害怕银行涨息，担心生病、失业。买房前后的巨大反差，令购房者叫苦不迭。
“房奴”出现的原因是多方面的，其根本原因是房价过高，住房保障化程度低。但从购房者角度来讲，忽视了量入为出原则、过度负债是直接原因。
贷款买房没错，但关键是适度负债。购房支出一定要和自己的收入，即支付能力相适应。收入高可以多贷，反之则少贷。
如何衡量自己的支付能力？国外通行的做法是看“房价收入比”。房价收入比是指房价与家庭年收入之比。假如某家庭夫妇俩年收入是10万元，购买一套房子需要50万元，那么他们的房价收入比就是5倍。根据世界银行和联合国人居中心的研究，合理的房价收入比为3至6倍[1]，超过这一警戒线，就要影响生活质量。但是这些年我们的消费者在购房时，脑子里压根儿就没有“房价收入比”这个概念，盲目负债，房价和收入严重脱节。数据显示，2007年底国内多数大中城市的房价收入比超过了10，上海、北京分别达到13和14，深圳的高达17[2]。不比不知道，一比吓一跳，我们的负债水平居然超过了国际通行警戒线一倍左右。如此高额负债，日子过得能不紧巴吗？不沦为“房奴”才怪呢。
因此，要想避免成为“房奴”，首先要控制好房价收入比。在一般情况下，超过警戒线，切不可买房，可以去租房，否则那些“房奴”的今天就是你的明天。王石说40岁以下不要买房也是这个道理。
需要指出的是，我们在确定房价收入比时，应该比发达国家更严格。因为人家的社会保障高度发达，看病、上学等开支大部分由政府承担，这实际上变相增加了居民家庭收入，相应降低了房价收入比。而我们这些开支主要由自己买单。
确定房价收入比之后，还要安排好还款节奏，合理确定“月供比”。月供比是指每月归还银行贷款本息之和占家庭收入的比重。月供比过高，消费空间就会大大压缩，生活质量必然下降。这些年来，相当多购房者都把50%当作月供上限，这是非常错误的。发达国家和地区一般把月供水平控制在30%以内。例如香港的银行要求按揭贷款月供不得超过30%。美国的银行是28%[3]。我们应该借鉴国外的做法把月供控制在30%以内。换句话说，每个月归还银行贷款本息不超过家庭收入的三分之一。
只要严格控制好以上两个比例，“房奴”就会和你无缘；不会因为买房而影响你的幸福指数。



[1] 沈晓杰，房价应“稳定”在怎样的“合理水平，中国经济周刊，2007年9月3日
[2]唐志军 徐会军，透析楼市现状、存在问题和发展趋势，金融时报，2008年9月3日
[3] 唐勇林，31.8％的房贷一族已成“房奴”，中国青年报，2006年4月17日 ]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059675#comment 0 Wed, 18 Mar 2009 15:16:33 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059675 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059673 央行、银监会去年5月下发《关于小额贷款公司试点的指导意见》后，全国各地积极开展了小额贷款公司组建工作。截止2008年末，我省已有三家小额贷款公司开业。我市第一家小额贷款公司——德城区长河小额贷款公司也于近期挂牌营业。
小额贷款公司是专门提供小额贷款的金融机构，起源于孟加拉国。上世纪90年代，孟加拉经济学家穆罕默德•尤努思创办了专门提供小额贷款的“格莱珉银行”（Grameen Bank）。“格莱珉银行”有三个特点：一是贷款数额小，一般在100美元左右；二是面向穷人，特别是贫困妇女；三是不用任何抵押，由若干借款人组成小组联保。“格莱珉银行”获得了巨大的成功。自成立以来,该行累计发放贷款60亿美元,使600万人受益,其中约半数摆脱了贫困。尤努思本人也因此获得了诺贝尔和平奖。目前，孟加拉的小额贷款模式已被58个国家和地区借鉴，全世界有专门办理小额贷款的金融机构约1.2万家。
我国小额贷款公司和国外的小额贷款机构有所不同。首先，贷款对象具有灵活性。监管部门规定，小额贷款公司在坚持为“三农”服务的原则下自主选择贷款对象，没有强调扶贫，也没有性别要求。二、业务范围不同，只贷不存。国外小额贷款机构大多数可以吸收存款，但我国小额贷款公司只能发放贷款，不得吸收公众存款。三、监管部门不同。国外的小额贷款机构由金融监管部门主管，而我国小额贷款公司由地方政府主管。
尽管我国小额贷款公司刚刚起步，但其意义重大。
首先，小额贷款公司是发展民营金融机构的突破口。改革30年来，我国金融体制改革成绩很大。但发展民营金融机构的步伐非常缓慢，真正意义的民营金融机构还没有一家。农村信用社、城市信用社、城市商业银行虽然吸引了一些民营资本介入，但国有资本仍然是大股东，本质上仍然是国有控股企业。而小额贷款公司注册资本是清一色的民营资本，主发起人都是当地有实力的民营企业；公司自主经营，自担风险。显然，小额贷款公司是真正意义上的民营金融机构，开创了我国民营金融机构的先河。
其次，小额贷款公司对社会主义新农村建设有着重要作用。全国约2000个县，如果每个县都成立2家小额贷款公司，按每家注册资本1000万计算，就能向农村小企业和农户提供400亿元以上的信贷投入。若考虑融入资金因素，这个数字还可以翻一番，约在1000亿元以上。
再次，设立小额贷款公司有利于防范金融风险。
鉴于小额贷款公司的重要意义，考虑到其正处于起步阶段，建议应当给予小额贷款公司必要的政策扶持：一是税收优惠政策。例如比照当年农村信用社改革试点的做法，三年内对小额贷款公司免征企业所得税，营业税按3％征收。也可以比照对一些担保公司的政策，免征营业税。又如对于小额贷款公司在计提一般准备之外按五级分类标准计提专项准备，应允许税前扣除。二是资金扶持。建议央行增加小额贷款公司专项贷款，支持小额贷款公司扩大融资规模。国家中小企业发展专项资金也应当适当向小额贷款公司倾斜。三是对于成立一年以上、经营良好，贷款质量高、遵纪守法的小额贷款公司，可以允许其吸收存款。为了控制金融风险，可以先设置两个限制：一是在本行政区内吸收存款；二是吸收存款不得超过注册资本的3-5倍。
另外，小额贷款公司要成立行业协会。一方面开展行业自律，一方面以此为平台，向各级政府争取政策扶持。
]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059673#comment 0 Wed, 18 Mar 2009 15:13:00 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059673 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059671 3月12日，央行公布了2月份货币信贷数据，1-2月份人民币各项贷款增加2.69万亿元，同比多增1.64万亿元。信贷超常增长说明金融业贯彻适度宽松货币政策是积极和努力的。
但进一步探究贷款增加结构发现，这2.69万亿有水分，要打个折扣。因为在2.69万亿贷款增加中，票据融资增加1.1万亿，占41%。为什么票据融资要打折扣呢？这里先解释一下票据融资的概念。票据融资的路线图大体是：假定企业向银行提出融资申请，银行先对企业签发一张银行承兑汇票（票据），然后企业再拿着票据向银行兑换成现金（贴现），企业用票据向银行贴现就叫票据融资。票据融资不同于一般的贷款融资。贷款融资企业可以100%拿到资金。但票据融资则不然，企业只能拿到票据融资的一部分。现举例说明，假定银行给企业签发100万元银行承兑汇票，虽然企业可以拿着这100万元票据去融资100万元，但企业实际使用资金可能只有几十万元。因为银行当初在签发银行承兑汇票时，要向企业收取票面金额10%-70%左右的保证金。因此，在票据融资中，企业实际得到的资金要大打折扣。笔者2007年曾经研究过几家商业银行的年报，这几家商业银行签发银行承兑汇票平均保证金比例为40%。假如这个数据没有大的误差，按照这个比例估计，今年1-2月份新增1.1万亿票据融资中，企业实际得到资金只有6600亿左右，有约4400亿转化为银行定期存款。
这样，虽然今年1-2月份的贷款增长2.69万亿，但剔除票据融资水分，实际增加贷款应该约2.2万亿，同比增加1.2万亿。
需要指出的是，我国银行业票据融资95%以上来自银行承兑汇票，这种票据融资结构全世界银行业绝无仅有。其原因在于银行承兑汇票非理性增长。2008年末，全国银行业银行承兑汇票余额约3万亿，约占GDP的10%。
]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059671#comment 0 Sat, 14 Mar 2009 08:11:32 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1238059671 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1230901264 今年5月，央行、银监会下发了《关于小额贷款公司试点的指导意见》。文件下发后，全国各地积极开展小额贷款公司组建工作。目前，我省已有三个小额贷款公司开业。我市第一家小额贷款公司——德城区长河小额贷款公司也于11月挂牌。
小额贷款起源于孟加拉的“格莱珉银行”（Grameen Bank），上世纪九十年代传入中国。但我国的小额贷款公司又和传统的小额贷款机构不同。一、孟加拉“格莱珉银行”的服务对象主要是穷人，而且重点是妇女，又称“穷人银行”。而我国小额贷款公司，主要面向农村小企业和农户，没有强调扶贫，也没有性别要求。二、孟加拉“格莱珉银行”可以吸收存款，但我国小额贷款机构只贷不存，有点类似于美国的商业金融公司（Financial Company）。三、我国小额贷款公司实际上是经营贷款业务的金融机构，但目前只在工商登记机关登记注册，不颁发《金融业务许可证》，由地方人民政府主管。
尽管我国小额贷款公司刚刚起步，但其意义重大。
首先，小额贷款公司是发展民营金融机构的突破口。改革30年来，我国金融体制改革成绩很大。但发展民营金融机构的步伐非常缓慢，真正意义的民营金融机构还没有一家。农村信用社、城市信用社、城市商业银行虽然吸引了一些民营资本介入，但国有资本（地方财政+地方国企）仍然是大股东，本质上仍然是国有控股企业。主要高管由政府任命，经营损失由国家买单，等等。而小额贷款公司注册资本清一色的民营资本。主发起人都是当地有实力的民营企业。地方政府不介入公司经营和人事安排。公司自主经营，自担风险。显然，小额贷款公司是真正意义上的民营金融机构，开创了我国民营金融机构的先河。
其次，小额贷款公司对社会主义新农村建设有着重要作用。全国约2000个县，如果每个县都成立2家小额贷款公司，按每家注册资本1000万计算，就能向农村小企业和农户提供400亿元以上的信贷投入。若考虑融入资金因素，这个数字还可以翻一番，约在1000亿元以上。
毫无疑问，设立小额贷款公司，无论是从金融体制改革还是从支持“三农”角度，其意义都是重大而深远的。鉴于小额贷款公司的特殊意义，我认为应当给予小额贷款公司必要的政策扶持：一是税收优惠政策。例如比照当年农村信用社改革试点的做法，三年内对小额贷款公司免征企业所得税，营业税按3％征收。也可以比照对担保公司的做法，免征营业税。又如对于小额贷款公司在计提一般准备之外按五级分类标准计提专项准备应允许税前扣除。二是资金扶持。应当允许小额贷款公司向央行申请再贷款。国家中小企业发展专项资金也应当适当向小额贷款公司倾斜。三是对于成立一年以上、经营良好，贷款质量高、遵纪守法的小额贷款公司，可以允许其吸收存款。为了控制金融风险，可以先设置两个限制：一、在本行政区内吸收存款；二、吸收存款不得超过注册资本的3-5倍。
另外，小额贷款公司要成立行业协会。一方面开展行业自律，一方面以此为平台，向各级政府争取政策扶持。 ]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1230901264#comment 0 Fri, 02 Jan 2009 12:48:19 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1230901264 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1224686921 近年来很多购房者一不小心沦为 “房奴”。虽然圆了住房梦，但生活质量急剧下降。有人曾勾勒过“房奴”的窘境：不敢娱乐、旅游，害怕银行涨息，担心生病、失业，更没时间好好享受生活。买房前后的巨大反差，令购房者叫苦不迭。
“房奴”出现的原因是多方面的，其根本原因是房价过高，住房保障化程度低。但从购房者角度来讲，忽视了量入为出原则、过度负债是直接原因。
贷款买房没错，但关键是适度负债。购房支出一定要和自己的收入，即支付能力相适应。收入高可以多贷，反之则少贷。
如何衡量自己的支付能力？国外通行的做法是看“房价收入比”。房价收入比是指房价与家庭年收入之比。假如某家庭夫妇俩年收入是10万元，购买一套房子需要50万元，那么他们的房价收入比就是5倍。根据世界银行和联合国人居中心的研究，合理的房价收入比为3至6倍[1]，超过这一警戒线，就要影响生活质量。但是这些年我们的消费者在购房时，脑子里压根儿就没有“房价收入比”这个概念，盲目负债，房价和收入严重脱节。数据显示，2007年底国内多数大中城市的房价收入比超过了10，上海、北京分别达到13和14，深圳的高达17[2]。不比不知道，一比吓一跳，我们的负债水平居然超过了国际通行警戒线一倍左右。如此高额负债，日子过得能不紧巴吗？不沦为“房奴”才怪呢。
因此，要想避免成为“房奴”，首先要控制好房价收入比。在一般情况下，超过警戒线，切不可买房，可以去租房，否则那些“房奴”的今天就是你的明天。王石说40岁以下不要买房也是这个道理。
需要指出的是，我们在确定房价收入比时，应该比发达国家更严格。因为人家的社会保障高度发达，看病、上学等开支大部分由政府承担，这实际上变相增加了居民家庭收入，相应降低了房价收入比。而我们这些开支主要由自己买单。
确定房价收入比之后，还要安排好还款节奏，合理确定“月供比”。月供比是指每月归还银行贷款本息之和占家庭收入的比重。月供比过高，消费空间就会大大压缩，生活质量必然下降。这些年来，相当多购房者都把50%当作月供上限，这是非常错误的。发达国家和地区一般把月供水平控制在30%以内。例如香港的银行要求按揭贷款月供不得超过30%。美国的银行是28%[3]。我们应该借鉴国外的做法把月供控制在30%以内。换句话说，每个月归还银行贷款本息不超过家庭收入的三分之一。
只要严格控制好以上两个比例，“房奴”就会和你无缘；不会因为买房而影响你的幸福指数。



[1] 沈晓杰，房价应“稳定”在怎样的“合理水平，中国经济周刊，2007年9月3日
[2]唐志军 徐会军，透析楼市现状、存在问题和发展趋势，金融时报，2008年9月3日
[3] 唐勇林，31.8％的房贷一族已成“房奴”，中国青年报，2006年4月17日 ]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1224686921#comment 0 Wed, 22 Oct 2008 14:43:39 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1224686921 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1222916618 到2008年6月末，国家外汇储备达到1.8万亿美元，比2003年末增长1.4万亿，增长350%。国家外汇储备的急速膨胀对商业银行的流动性有什么影响呢？ 回答这个问题，首先要介绍一下我国的外汇储备形成机制。过去我国实行限额结汇,企业出口创汇在国家核定的数额内可不结汇,超过限额的必须卖给商业银行，商业银行再卖给央行，从而形成国家外汇储备。去年八月,国家取消了企业外汇限额，企业外汇收入可以自行保留，不受限额控制；但由于企业担心人民币升值都不愿保留外汇。而企业把外汇卖给国家，央行必须照单全收。
由于我国连续多年外汇收支巨额顺差,那么央行有没有资金实力接盘这些的外汇呢？
我国央行的资金来源主要有四项：一是金融机构存款。按照《商业银行法》，商业银行要按照存款的一定比例，向央行缴纳存款准备金。同时，商业银行日常周转资金也存在央行。二是财政性存款。三是自有资金。四是发行货币。
截止2008年6月底，央行的上述四项资金来源合计约15万亿元。其中，金融机构存款8.2万亿，财政性存款2.7万亿，自有资金219亿元，发行货币3.3万亿。如果央行的资金运用不超过15万亿，说明央行有能力收购这些外汇盈余。反之，如果央行的资金运用大于资金来源，则央行购买外汇的资金实力就让人置疑。不幸的是，目前央行的资金运用远远超过15万亿。截止今年六月底，央行资金运用合计19万亿元，其中外汇占款13万亿,对金融机构的贷款2万亿,对于政府债权1.6万亿。资金运用大于资金来源的差额达4万亿。显然，央行根本没有资金能力来承接巨额的外汇。有人曾戏称央行已经接近破产，从理论上讲，也不能说一点道理没有。今年六月末，央行自有资金仅仅219亿元，总资产高达19万亿，资产负债率达99%。央行信贷收支出现巨额逆差原因就是国家外汇储备增长过猛。在央行资金运用中，数额最庞大的就是外汇占款。外汇占款占央行总资产的比重近70%，而2003年末仅48%。
既然央行的资金来源严重不足,那么央行购买这些外汇是哪来的资金呢？是不是增加货币发行？很多人都认为购汇资金的来源是基础货币，增加了货币发行。著名的《华尔街日报》日前就有文章认为，中国的外汇储备是中国央行通过发行货币买来的。其实不然。其主要对我国货币发行机制不了解。根据《中国人民银行法》， 我国货币发行权集中在国务院，货币供应量指标由国务院决定。货币供应量计划央行是万万不敢突破的。央行既不能触动货币供应量这个高压线，但又要按照国家外汇管理规定买进企业和居民的外汇，唯一的办法就是向商业银行借钱（发行央行票据）和提高存款准备金率。我国目前存款准备金率居世界之首和大量发行央行票据原因在此。目前我国商业央行存款准备金17为%(小银行略低)，央行票据余额达4.2万亿元。
如此之高的准备金率和巨量的央行票据,其直接后果就是抽走商业银行的流动性，严重削弱商业银行的贷款投放能力。目前,企业资金普遍吃紧,南方6万个中小企业陷入困境,这和商业银行的流动性短缺直接相关（当然，商业银行信贷结构存在问题也不可忽视）,而其背后,则是巨额的外汇储备挤占了商业银行的流动性。
要想解决这个问题，一要调整进出口政策,二要管理运用好外汇储备;三要充实央行的资本金。前段时间，有报道说央行向财政部要钱，很多人不理解，笔者认为，势在必行。 ]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1222916618#comment 512 Thu, 02 Oct 2008 03:03:38 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1222916618 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1221580307 探究股市何时见底的各种声音中，衡量股市底部的标准形形色色，但关于股市总量与经济总量的关系，则鲜有涉及。
所谓股市的总量问题就是股市总市值的增长超越了经济总量的承载能力。我们可以用"股票总市值与GDP之间的比例"指标来描述股市总量与GDP总量之间的关系。从总体上看，经济发达程度与股票总市值占GDP的比例之间呈正相关关系，即股票总市值占GDP的比例越高的国家经济发达程度越高。但该比例并不是越高越好，如果股票总市值的增长超越了经济增长水平，股票市场就会出现剧烈的调整，甚至是股灾。
股市总市值占GDP的比例体现了虚拟经济与实体经济之间的比例关系。从近20年的历史看，中国股市的流通市值占GDP的比例基本上沿袭了年均增长约1个百分点的规律:1993年，沪深股市流通市值达到GDP总值的2.86％，1994和1995年就出现了一次调整，市值占GDP比重分别下降到2.43％和1.81％。1996年增加到4％，1997年增加到7.31％，但1998年停止了增长。
1999年，在一系列政策的刺激下，我国股票市场出现不切实际的"超常规"增长，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10％和18％左右。于是，此后4年出现较大修正，到2004年止，已下降到9％左右。平均算下来，从1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12％左右，依然是年均近1个百分点的增长速度。
从1990年上海证券交易所成立迄今，沪深股市才18年历史，按年均1％的速度，股票流通市值占GDP总值的比例应维持在25％左右才比较合理。而2007年底，沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达50％，总市值占GDP的比例则超过120%！股市的"大跃进"必将带来极端的市场调整，因此出现了迄今为止仍在继续的下跌就不足为怪了。
当前股市的一个突出问题是，股市的总流通市值在迅速增加，但我国金融资源的总量并没有出现相应的增加，储蓄存款的总量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末储蓄存款只有股市流通市值的2倍，按照目前的股价计算，到2009年末股市流通市值与储蓄存款之间差不多将是1比1的关系。
目前的股票市值在经历了指数60％的调整后，占GDP总值的比例依然太高。沪深股市的总市值占今年预计GDP的比例依然高达70％多。而从世界股市经验看，只有当中产阶级成为社会主体时，社会出现大量剩余资本，股票市值才有可能达到GDP的2/3左右。我国股市由于众所周知的原因，流通市值迅速增加，打破了原有的股市与实体经济的平衡，如何恢复这个平衡是我们的当务之急。
要修正股票市场与GDP之间比例的失调，有三个途径，一是将市值缩水，这意味着股市将继续大幅度下跌；二是将股市冻结（将部分大小非停止流通，或将流通的时间拉长），停止新股发行，等待GDP的增加；第三种方法是对大小非征收有差别的资本利得税，锁定时间越长税率越低，用税收手段调节大小非的减持速度，从而控制股市流通市值的增长速度。
作者尹中立 系中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任 ]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1221580307#comment 0 Tue, 16 Sep 2008 15:47:35 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1221580307 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1221130233 两年前,沪市大约在1100点左右时,我告诉几个比较熟悉的人，可以建仓买股票了。此后股市一路攀升,涨势如虹,一口气涨到了年底的2675点，翻了一倍多。那几个采纳了笔者建议的朋友,应该都有所收获。
到了2007年五月份,沪市站上了4000点，笔者开始警惕股市。凡是和我聊起股票的熟人，我无一例外地劝他们不要进入股市;或者说看不懂这个股市了。道理很简单，股市连续涨了一年半；一口气涨了近3000点，该歇歇脚了，没有只涨不跌的股市；至少技术上需要回调。这一次又蒙准了——相当多的散户股民只赚指数没赚钱，市场呈现了典型的“二八”格局。2006年“买股必赚”那梦境般的情景终究没有再现。即便有些股民赚了钱，也和当初资金翻番的宏伟目标相距甚远。甚至些股民在"5.30"之后,赚的钱又悉数奉还给股市。
笔者对股市并没有研究，之所以这两次能蒙出股市阶段性高点和低点，纯系偶然，或者说“愚者千虑，必有一得”。如果说有点原因的话，那就是笔者长期从事金融工作，了解一些股市的简单道理，如“逢低吸纳”、“没有只涨不跌的股市”，等等。进入2008年，又见大量新股民蜂拥而至股市。据中央证券登记结算公司公布的统计，今年1月份A股新增开户数为257.58万，同比增长86%。由于去年很多新股民出师不利，我想给今年入市和想入市的股民说几句话，泼点冷水，以免重蹈覆辙。我认为，2008年别期望值过高，别寄希望股票翻番，更别希望一夜暴富。
一、目前股市已进入高价区，风险较大。衡量股市总体价格的主要指标是市盈率。一般说来，市盈率在20倍左右属于正常。但现在深沪市盈率已经大大超过正常水平。以沪市为例，沪市市盈率已近60倍，高出正常水平两倍。目前深沪股市市盈率是全世界最高的。由于现在股市已步入高价区，风险较大。在高价区，老股民都很难选准股票，何况对股市和股市规律不了解的新股民。衡量股票市场的总体价格，最重要的指标是就市盈率。大家不用去翻教科书,查查《人民日报》社论就可以了。1996年下半年，沪深股市出现暴涨。当时《人民日报》发表了题为《正确认识当前股票市场》的社论。社论说：“最近一个时期的暴涨是不正常的和非理性的。第一，从市盈率的国际比较看。以12月9日为例，上海市盈率平均市盈率达44倍，深圳市盈率达55倍。而国际股市绝大多数都在20倍左右，例如纽约市盈率为19倍，伦敦市盈率为17倍，德国市盈率为29倍，香港市盈率为18倍，新加坡市盈率为21倍。中国股市明显处于过高状态。……。”
到目前为止，还没有谁站出来说这篇社论的观点错了。
二、国外资金不会再大举入市。这轮行情已经两年多了，判断这一轮行情是否还会持续，关键看造成这轮行情的基本因素还是否存在。2006和2007年股市之所以出现波澜壮阔的行情，除了股权分置改革、大力发展机构投资者等因素外，国外资金（热钱加QFII）是强大的助推力量。因人民币升值，外资滚滚而入。据华中科技大学教授向松柞的研究，从2003年到2007年，仅海外热钱进入中国就在3000亿美元以上。这些资金主要流向了股市和楼市。前几年外资之所以进入股市，那是因为当时股市价格低廉，极具投资价值。例如,2003年7月10日，瑞银集团首次投资A股,当时购买的宝钢股份价格仅仅5.5元,中兴通讯仅19.59元。但此一时彼一时，现在的宝钢和中兴通讯股价已经非常昂贵。到2月28日,宝钢收盘价17.29元,中兴通讯67.4元。这么高的价位外资还会大举进入吗？答案是肯定的，外资不可能在这么高的价位上大规模进入股市。除非股市暴跌。这样,今年股市出现大行情就失去了一个重要的资金力量。没有大行情，获利的概率就大大降低。另外，前几年进入股市的国外热钱也不是来学雷锋的，它们会选择适当的时候获利离场！新股民缺乏经验，在这个时候入市，弄不好就会接下最后的一棒。上世纪90年代，台币兑美元两年时间升值近40%，外资大举进入台湾股市，老百姓也几乎全民炒股，台湾股市暴涨；从1000点一路飙升到12682点。在台湾当局连续加息、打击非法金融等政策下，再加上海湾战争爆发，台湾股市出现暴跌，1990年春节后的7个月，台湾加权指数从12495点狂泻到2485点。而那些海外热钱早已获利出逃，接盘的大部分是台湾投资者，尤其是个人投资者。
三、股票扩容形势严峻，制约股价上涨。且不说几百家公司排队等着上市和庞大的再融资计划，今年由于股改限售股解禁以及首发、定向增发股票解冻的大非额度就超过3万亿元，超过沪深总市值的10%以上。股价的变化规律和普通商品一样，供给和价格成反比例关系，供给增加，价格下降。
此外，今年全国证券期货监管工作会议提出，争取在今年上半年推出创业板。创业版是扩容的重要因素，短期内将分流资金制约股价上涨。
四、印花税下调、股指期货、两会和奥运会等题材不一定导致暴涨行情。印花税下调对短线投机者是利好消息，会产生短期行情；但对崇尚中长期价值投资的股民来说算不上重大利好。和丰厚的中长期收益相比，下调印花税完全可以忽略不计。股指期货做多做空均可盈利，短期内会造成股市震荡。还有很多股民认为两会和奥运会前后会有一波大行情。但如果大家都有这样的预期，极有可能被庄家利用变成出货的机会。历史的经验值得注意，香港回归之前，大家都认为会有一轮波澜壮阔的行情，但最后的结果却令人大跌眼镜。
通过以上分析可以预料，今年股市难以出现大牛市。当然，我也不完全看淡今年股市。因为监管部门不希望股市盲目暴涨，也不希望股市非理性暴跌。中国很多事情都要讲政治，中国股市在很长一段时间不能摆脱政策市。08年的走势应该是厢形整理上下震荡。而这种走势，新股民是非常难以操作和把握的。所以笔者建议今年新股民不宜炒股。如果旨在练兵、学习炒股知识是可以的，但要把握三点原则：1.用剩余资金炒股，千万不要动用生活费或退休金；更不能借债炒股。2.震荡行情里不宜死捂久抱，适做波段行情，有15-20%左右的获利即出货了解。3.重点关注沪深300指数中一些市盈率低的绩优股，也可以买今年新发行的基金。要知道，现在美国大多数人不直接炒股，主要是买基金。
本文发表于2008年春节 ]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1221130233#comment 2097152 Thu, 11 Sep 2008 10:11:00 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1221130233 http://622002156.qzone.qq.com/blog/1219550693 金融危机对中国来说并不陌生，不仅因“银荒”、“铜荒”等实物货币危机曾给中国社会带来冲击，而且在宋朝中国发明纸币之后，各朝代都曾因为滥印纸钞而导致一次次金融危机，以致于以各种名字命名的纸币在中国历史上层出不穷。当然，也正因为除货币之外中国过去没有更广义的证券票据发展，并且直到1897年中国通商银行成立之前也没有现代意义的银行，所以，在晚清之前中国的金融危机还只停留在货币的层面上，形式相对简单。
唯一的例外可能要算长期存在于民间的钱庄和盛行于19世纪的山西票号。特别是票号，虽然它们算不上现代意义的银行，但到19世纪后半叶它们的分号已扩展到北京、上海、广州、汉口等城市。因此，从票号的覆盖面看，它们已达到可以产生影响众多人民生活的金融危机的水平。只是就金融规模而言，由于票号以异地汇票为主业，不是吸收存款并同时放贷，所以它们导致金融危机的潜力有限。钱庄则更是互不联网，彼此独立地发源于各地并服务于当地经济，即使有些地方的钱庄发生问题，也不至于星火燎原，导致全社会的危机。当整个中国社会处于自然经济状态、金融化程度极低的时候，金融危机的种子确实不多。
现代金融改变了金融危机的潜在规模
在金融理论中，我们通常把货币看成一种最简单的证券，其作用是储存价值、帮助价值在不同时间和空间之间的转换，所以它能产生的金融危机也最为简单。但是，随着现代银行、股票、债券、期货、期权等更为复杂的证券市场来到现代社会，潜在金融危机的规模和广度也发生了根本性的质变。
在中国，股票市场出现在现代银行之前，早在1860年代，洋行股票开始在上海问世。之后，在中国洋务运动的驱动下，第一只华商股票—轮船招商局—于1872年底开始交易。接下来，江南制造局、开平煤矿等现代工业企业、矿业企业相继发行股票，交易越来越火。到1882年，正如当年9月2日的《申报》所评论的：“今华人之购股票者，则不问该公司之美恶，及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”人们不管这个公司、那个公司是做什么的，只要是股票就去买，不问公司的经营状况，不分“美恶”。
到1883年，上海经历了中国历史上第一次现代意义上的金融危机，股市崩盘，股民血本无归。由于给股民放款太多，众多钱庄相继倒闭，接下来产业企业的资金供给严重不足，给中国经济带来动荡。
1918年中国第一个正式的股票交易所在北平成立。1919年9月成立上海证券物品交易所，1920年再将上海股票商业公会改组为上海华商证券交易所。到1921年底，仅上海开设的交易所就有140家之多，信托公司也有12家。设立交易所的浪潮也波及全国各地，在汉口、天津、广州、南京、苏州等城市也设立了52家交易所。那是中国历史上的第二次现代证券泡沫。当年，银钱业为资金安全计，开始收缩资金，抽紧银根，这不仅导致股价下跌，而且迫使许多投机者大量抛售股票，促使股价进一步狂跌，致使许多钱庄倒闭，交易所关门，信托公司大量破产，这就是所谓的“信交风潮”，也是中国的第二次现代金融危机。风潮之后，全国仅剩十多家交易所，一两家信托公司。
到1921年“信交风潮”之时，实际上中国的公债市场已具备基本的规模。在1912—1926年间，北京政府先后发行公债27种，共6.12多亿元。另外，还有各类短期库券1.08亿元以及各类地方公债。于是，在“信交风潮”之后，投资者的注意力全面转向债券市场，为新的炒作提供了条件。小的金融危机包括1924年8月发生在京、沪两地的“二四公债风波”和1926年12月的“二六公债风波”。
南京政府成立后，一方面继续北洋政府的手法，通过发行外债为军事开支融资，另一方面通过由政府参股中国银行、交通银行等手段建立起四行二局的国家金融垄断体系，由政府直接控制当时的金融核心。这当然为政府更大规模地发行公债、筹措资金提供了便利。根据《证券市场导报》2001年第5期中张春廷先生的估算，1927?1936年间，南京政府共发行公债26亿元。1927年公债成交量为2.4亿元，到1929年增到14亿元，1931年更是高达39亿元，为全部公债发行额的3倍以上，炒“债”风显然不低。这给南京政府的信用膨胀提供了关键的支持，同时已潜伏着深刻的信用危机。1932年和1936年，南京政府先后对公债进行整理，标志政府债信的破产，制造两次包括了银行、证券以及货币市场在内的全面性现代金融危机，从根本上瓦解了中国社会对证券、对现代银行、对纸币的信心，把老百姓重新赶回只依赖银铜钱和实物交易的传统经济。
金融危机为什么在中国的现代化过程中这么容易发生？
晚清中国涉足股票之后的头100年里，为什么金融危机频频发生？是什么使中国的“金融洋务运动”这么艰难？当时导致金融危机的要素在今天的中国是否还存在？为找到这些答案，我们还得看清金融证券交易的本质。不管是银行，还是证券，其交易的内容是具有充分流动性、甚至是匿名非定向发行的金融契约，它们的契约性质从本质上决定了对法治、对信息环境等制度架构的高度依赖性，使金融交易比任何实物商品市场更依赖法治。实物商品的有形、有色、有味本身可帮助大大减少其交易风险，而金融契约交易又恰恰不具备这些天然特征，这使金融交易市场往往蕴含着巨大的经济风险。
具体讲，我们可从以下几方面来理解金融安全所需要的制度保障。第一，必须要有可靠的契约执行架构，特别是独立、公正的司法，以保证交易双方都能对其应有的契约权益放心。如果没有独立于政治权力的法治，金融契约的交易安全就没有保障，金融市场就难以深化。第二，正因为金融交易的内容是一纸契约，买方就处于极端的信息劣势，一方面这意味着金融市场是最有利于投机炒作的市场，交易对象的价值的不确定性成为泡沫的最佳滋生土壤；另一方面，如果新闻媒体和其他信息机制又不自由，存户对银行的真实状况、投资者对证券发行方的价值就更加一无所知，让本来可以根除的金融问题酝酿成金融危机。第三，正因为银行资产、金融证券的高度流动性，银行、券商、保险公司、基金等金融机构必须独立于权力，特别是行政权力和政治权力，否则这些金融机构所控制的高流动性金融资产就成为当权者最方便的提款机，或者成为权力机构为形象工程、出于非经济目的随意调配金融资源的工具。这当然蕴含着巨大的金融风险。
由金融交易市场所引发的这三方面的制度要求，不管是独立公正的契约执行架构即司法，还是自由的新闻媒体，还是对行政权力的约束，让他们不能随意染指金融资源，这些都直接回归到宪政架构的问题，涉及到对行政权力的制约、司法独立、立法中立的问题。在缺乏宪政的社会里，遍及全国的现代银行体系、现代证券市场只会为当权者个人和有权力关系的机构方便地提供近似无限的金融资源，最后酝酿成危害全社会的金融危机。我们必须看到，现代金融监管起源于14、15世纪的意大利和荷兰，但规模性银行以及证券市场的发展是更近代的事，主要在16世纪之后，而且是伴随着现代民主宪政制度的发展而发展起来的。换句话说，如果当年没有宪政制度的可靠发展，要么现代金融在那时难以深化，要么每次多发展一点就带来新的金融危机，就像当年权力不受制约、司法不独立的印度尼西亚、韩国和泰国最终在1997年引发了亚洲金融危机一样。现代金融发展于宪政民主制度的发源地—西欧，而不是在其它国家，这本身不是偶然的，有它的必然性，原因就在于现代金融需要上述三方面的制度架构。
那么，这些分析对理解我们上面讲到的中国“金融洋务运动”的经历有什么帮助呢？首先，我们看到在1872年开始引进现代股份有限公司并让其股票公开交易的时候，那时的清朝政府体系谈不上有什么制约行政权力的宪政，也没有独立于行政和皇权的司法，更没有西方意义上的非人格化的独立第三方契约执行机制，像“股份”所代表的金融契约、“有限责任”等这些西方法律概念在以“人治”为传统的中国社会里不仅是极为陌生的，而且是在执行的层面上无法得到支持的，也自然不能被赋予太多实际经济价值。更何况，作为中国第一份华文日报的《申报》在1872年才创办，大众传媒给刚刚在那个时期起步，因此，还没有帮助股民们了解上市交易的股份公司的经营与财务状况的新闻媒体。所以，在当时的“无法治”又无信息媒体的情况下，所交易的股票几乎完全与其发行公司无任何实质性关系，而是完全独立的投机券。于是，1882年的股票泡沫和接下来发生在1883年的金融危机几乎是无法避免的。
当然，在1911年中华民国成立后，虽然在立法、司法与行政的架构设计上具备了应有的框架，但在执行上由于军阀割据和内战的原因，其实际效果则大打折扣。因此，1921年的“信交风潮”金融危机的起因原则上跟1883年的金融危机没有本质差别，到那时候中国照样不具备有利于减小金融危机的制度架构，证券市场仍然是炒作投机的场所，滋生泡沫和相伴的危机。
南京政府成立后，当时的宪政架构有了实质性进展，司法也相对更独立，在契约的执行上也越来越公正可靠。但是，政府从那时开始大举持股中国银行、交通银行、农业银行，并创办中央银行，追求并实现了国家对银行体系和其它金融市场的垄断支配权，让南京政府利用这些垄断金融资源为当时的军工与民用国有企业服务，为国家的军政开支服务。具体而言，一方面银行变成了政府的提钱机，另一方面政府控制的债券销售体系为国家提供了大量低息债券融资，使政府的负债大大超出其支付能力。因此，1932与1936年的金融危机跟1883和1921年的金融危机有着本质差别，头两次应该说是在支持证券交易的制度架构不到位的情况下证券市场本身必然会产生泡沫，也会出现泡沫破裂危机。但是，1932和1936年的危机更多是发生在政府公债、银行和货币信用上，是由于国家作为股东控制金融体系并利用这种控制权给自己做大量低息贷款所致。
国家以金融所有者和经营者的身份出现在金融体系之后，其负面影响是多方面的。第一，既然国家是银行的股东和经营者，那么法院和市场监管机构就无法独立，会从根本上削弱宪政的运作，使司法不得不受到行政和政党权力的影响。也就是说，即使国家让其控制的银行牺牲储户的利益、牺牲其他股东的利益，他们也无法对国家股东作诉讼，因为诉讼也不一定有用；在这种权力与权利不对称的情况下，银行和政府控制的其它金融机构会不顾金融风险地向国家以及国有企业作贷款，使呆坏账不受约束地扩张，导致金融危机。第二，既然政府权力控制金融特别是银行，那么跟权力有关系的个人和企业就得天独厚，这是在国家垄断金融的体系下金融风险的另一个主要来源。第三，由于政府的负债最后是由国家来承担的，而国家又掌握货币政策和发行货币的权力，那么一旦由于政府引发债务危机，在这种危机很快就变成货币危机，使金融危机扩展到社会生活的方方面面。第四，通过国家垄断金融使银行等机构遍及全国，这样让银行控制的金融资源规模达到最大，这当然使不受制约的权力所可能带来的道德风险达到最高，每次滥贷的金额也会被放大。也就是说，国家直接垄断金融的结果不仅从根本上使金融交易中的民间权利无法得到保障，削弱宪政的运行空间，而且在权力的压力下金融危机的风险会被无限地扩大。在1930年代民国时期中国的经历证明了这一点，1997年亚洲金融危机之前亚洲国家的经历也如此。
中国还会发生金融危机吗？
跟民国时期相比，今天中国仍然缺乏对权力的实质性制约，签约执行、金融交易者的权益保护以及司法独立也都是有待解决的问题，而解决这些问题又需要宪政改革。尽管权力缺乏实质性制约，中国经济又以国有企业为主，金融体系比历史上的任何时期都更加由国家垄断，而且绝大多数的银行和其他金融机构是国家的。特别是，在更加发达的交通网络和信息流通网络的支持下，银行体系所控制的金融资源达到39万多亿，保险业控制的金融资源为1万6千多亿。在政府控制的金融资源规模上升到如此之高的同时，权力在金融资源的配置中又起着决定性的作用，道德风险被放到最大。在这种背景下，金融危机的潜在破坏性相对于1930年代的中国不但没被缩小，反而被扩大。人们只能期待制止呆坏账产生的制度架构。
除了推进制约行政权力、保障司法独立的宪政改革外，当下至少可从另外两方面着手，以降低金融危机的出现概率。第一是将国有银行以及其他国有金融民营化，至少是鼓励民间金融的发展。根据上面所说，这样做至少能缩小不受制约的权力所能产生的呆坏账规模，降低金融危机的程度，同时让司法和市场监督机构更能独立地运作。
其次是进一步放开新闻媒体对金融机构的监督报道。新闻媒体的自由追踪报道可以把问题在发生的初期就曝光，迫使当事人立即解决，化解潜在的危机。相反，如果不允许媒体自由报道，使当初细小的问题也能发展积累成金融危机。以1997年的亚洲金融危机为例，当年新闻最不自由的印度尼西亚、韩国和泰国的金融危机最严重，事后发现的呆坏账比例最高，其经济和社会受到危机的冲击也最大。相比之下，新闻历来更自由的菲律宾、新加坡、台湾则基本没发生危机，基本没受到亚洲金融危机太多的冲击。因此，自由的新闻媒体能降低金融危机的概率。
作者系美国耶鲁大学金融学教授陈志武





]]> http://622002156.qzone.qq.com/blog/1219550693#comment 2097152 Sun, 24 Aug 2008 03:35:05 GMT http://622002156.qzone.qq.com/blog/1219550693