http://622006065.qzone.qq.com Tue, 24 Nov 2009 14:28:09 GMT Qzone zh-cn Copyright (C), 2005-2008, Tencent Tech. Co., Ltd. Wed, 18 Nov 2009 02:00:50 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258511470 谢国忠：“东亚共同体”可能吗？
无论关于东亚一体化有什么建议，中日两国间能不能建立自由贸易区是问题的关键
近来，各种各样的提案和建议浮出水面，力主亚洲建立类似欧盟的“亚洲区块”。譬如，亚洲各国签署双边或多边的自由贸易协定（FTA）。这些新构 想的主要动力，来自日本新上台的民主党政府。他们希望能够有别于此前的自民党政府。通过提出向亚洲倾斜，民主党政府释放了日本寻求脱离美国、更加独立的信 号。这也让日本民众对未来多了些信心：日本经济已经“休克”了20年；增加与邻国间的融合，有望为其经济带来更多增长。
每当全球贸易出现问题时，亚洲各国就开始讨论成立区域联盟，以期创造新的增长动力，但每当全球贸易恢复后，这些讨论也就无疾而终。这次也难以例 外。惟一的不同在于，这次，全球贸易将无法恢复到以前的强劲态势，无力维持东亚地区依赖出口的增长模式。建立某种形式的区域一体化，对恢复区域增长至关重 要。
过大与过小
目前，这一地区主要的区域性组织包括东盟和亚太经合组织（APEC）。前者规模太小，后者又规模过大。1992年，东盟自由贸易区提上议事日 程，而1997年至1998年的亚洲金融危机对东盟来说，是推动其作为经济“区块”行使效力的最重要的驱动力。截至2009年10月，东盟包括东南亚的 10个国家，人口达到5.84亿，国内生产总值达15062亿美元。当前，东盟自由贸易区几乎成为现实。这当然是奇迹。当东盟自由贸易区的构想提出的时 候，并没有多少人看好它：这一区域内，人均收入以及经济结构存在巨大差异。除了亚洲金融危机，想在规模上与中国抗衡，也是这一区域实现一体化的一个驱动 力。
东盟已经实现了这一大胆的梦想。作为对话伙伴，中国、日本和韩国都参与东盟的年会，欧盟和美国也参加东盟的区域论坛，并与其举行双边讨论。 2008年，中国与东盟完成了最后一轮自由贸易协定谈判。这意味着，东盟在经济问题上可以作为一个整体发挥作用。中国是东盟的第三大贸易伙伴，二者之间的 经济合作，有着很好的前景。
东盟的成功，部分反映了其软弱的形象：没有任何一个主要的竞争对手认为，东盟会成为有威胁的竞争对象。东盟与中国间的自由贸易协定，已经让印度和日本等国家感到眼红，并积极寻求与它建立自由贸易区。另一方面，东盟的年会已成为中国、日本和韩国三方碰面的重要场合。
相对于东盟的成功，APEC一直经历着惨重的失败。虽然有20年历史，但它已沦为来自美洲、大洋洲、俄罗斯和亚洲大多数国家领导人列队拍集体照 的场合。APEC在苏联垮台后成立，其时，这一组织对于“冷战”结束后国际格局的转型，具有积极意义。对整个国际社会而言，能够看到敌对国家的领导人站在 一起，这一点令人感到颇为欣慰。
不过，这一组织实在太大，也过于多元化，因此很难建立起一个有用的框架。若是有意见能够在APEC成员间达成一致，基本上也可以形成联合国决议 了。“冷战”结束后20年，APEC显然已用处不大，但宣布关门大吉也不那么容易。国际组织向来都是“僵而不死”。在年度峰会中，APEC为其成员领导人 提供了一个聚会的场地，供其讨论双边问题。从这一意义上讲，APEC还有点用。
尽管东盟已经按照自己的日程一步步取得了成功，并且在发展与亚洲其他国家关系方面也取得了不小的成就，但相对于欧盟在欧洲的地位，东盟仍然不可 同日而语。亚洲是否应该有一个类似于欧盟的组织呢？显然，这是绝对不可能的。亚洲还包括印度次大陆、中东和中亚。任何涵盖整个亚洲的组织，都将成为和 APEC一样臃肿的机构，因此，无法建立起一个可持续的架构。
依我所见，亚洲的概念似乎毫无内在逻辑，它包括了欧洲和非洲之外的所有地区。非洲通过一个狭长地带与中东相连；欧洲地域并不大，并且有着共同的文化和宗教背景。我认为，亚洲根本不应被视为一个有机的整体。
马来西亚前总理马哈蒂尔是东亚经济核心（EAEC）的坚定支持者。这一核心包括东盟和中、日、韩三国。由于日本不愿参与这样一个把美国排除在外 的组织，这一想法也就无疾而终。其实，东亚经济核心的想法却符合逻辑：东亚有着共同的历史；区域内贸易可以追溯到几个世纪前；此外，人口流动也十分频繁。 由于旅游业的兴起，区域内各国的关系将变得日益紧密。可以预见，该地区未来必将实现资本、商品以及劳动力的自由流动。
亚洲各国存在的差异，远远超过了欧洲。东盟人均收入为2000美元，中国为3500美元，日本则是4万美元。中、日、韩三国以及越南，共同受到 儒家思想和大乘佛教的影响。大多数东南亚国家信仰伊斯兰教或小乘佛教，宗教信仰也更为普遍。我经常往来于东亚和欧洲，我认为，在东亚建立起一个类似欧盟的 组织将会非常困难。较为松散的合作形式，才是更有可能出现的结果。
日本的动机
由于日本的反对，马哈蒂尔的东亚经济核心的想法最终不了了之。上个月，当日本首相鸠山由纪夫在东盟首脑会议中提出“东亚共同体”（EAC）这个 极为类似的概念时，却引起了广泛关注。如果日本真正致力于成立一个东亚组织，那么，这个组织的诞生可期。它可能不像欧盟，却会在今后起实质作用。不过，鸠 山并没有明确美国在此类组织中的作用。如果将美国也计算在内，那么，这个组织和APEC也就没什么两样了，同样走不远。
正如我前面提到的，日本可能出于国内政治的需要提出了这一想法，但日本自己也越来越有理由加强与亚洲的联系，并逐渐疏远美国。尽管其人均收入达到4万美元，但它仍属于出口导向型经济。
上世纪80年代到90年代，日本错过了转型为消费主导的经济的时机。当时的田中政府愚蠢地认为，房地产价格上涨会将财富带到东京-大阪这一工业 走廊以外的地区，田中政府因此决定推行高地价政策。高昂的房地产价格，使中产阶级难以走上消费主导的生活方式，因为他们不得不为了买房而努力存钱。
日本确实有充分的理由加强东亚一体化。美国不可能很快恢复，也不会恢复到成为足以喂饱日本出口的机器。同时，再出台财政刺激的空间也不大。由于 美国正在推行弱势美元政策，因此，通过日元贬值来获取市场份额也走不通。如果没有新的贸易来源，日本经济注定不乐观。加快东亚一体化，是其惟一的出路。
除了鸠山由纪夫“东亚共同体”的设想，中国、日本、韩国已经决定共同探讨三国间签订自由贸易协定的可能性。当然，东盟可以为任何“东亚区块”的 构想提供现成的模板。中国已经与东盟签署了自由贸易协定。日本和韩国正在就同一问题与东盟磋商。如果它们最终签署协议，区域一体化就成功了一半。
无论关于东亚一体化有什么建议，中日两国间是否能建立自由贸易区是问题的关键。把其他国家引入中日两国当中，是回避这个主要问题。中日两国经济规模之和，相当于东盟的6倍、韩国的10倍，如果中国和日本之间没有自由贸易区，东亚就不会真正实现区域一体化。
天然的伙伴
五年前，我给《金融时报》写的一篇评论用了这样一个标题：“中国和日本：天然伙伴”。当时的普遍看法是，中国和日本是对立的。无论过去和现在， 两国皆以制造业出口为经济导向，因此，一方的获利必然会带来另一方的损失。但我也发现，两国之间存在人口和资本的互补性：日本的劳动力正在减少，而中国有 数以千万计的青年从农村迁移到城市；中国需要资本，而日本有资本盈余。2004年至2009年间，与中国的贸易，从占日本贸易总量的10.4%，迅速上升 至20.4%，创历史新高。
如今，情况发生了变化。中国的资本由短缺转为盈余。但是，两国间人口结构仍存在互补性，并且可以再持续十年。随着中国经济从资源密集型转向环境 友好型，一个新的互补性发展模式正在形成。日本已完成经济转型。日本拥有的技术，需要像中国这样的市场。即使没有新的贸易协定，两国间贸易也将继续增长。
诚然，中日两国间的自由贸易协定，将极大地促进两国贸易增长。我认为，由此产生的效率收益将超过1万亿美元。由于人口老龄化，日本迫切需要提高 投资回报。另一方面，由于中国准备在哥本哈根谈判中，就温室气体排放量作出承诺，中国需要大量投资，迅速调整经济结构。日本的技术可以很快派上用场。
更重要的是，中国和日本之间签署自由贸易协定，将为东亚自由贸易区奠定基础。2009年，这一区域涵盖21亿人口，国内生产总值达到13万亿美 元，足可与欧盟和美国相媲美。由于资金、技术、市场的起点较低，这一地区的GDP可以轻易在十年里翻一番。一体化带来的好处是不可想象的。
贸易和技术是经济增长和繁荣的双引擎。持续的经济繁荣，缺一不可。例如，过去十年的繁荣得益于IT产业的发展，以及中国和其他前计划经济体的开放政策。这两个因素带来的正面作用都已被消化。世界需要一个新引擎。东亚经济一体化意义重大，足以扮演这个角色。
最好的办法，是促成中日两国达成全面的自由贸易协定，以确保货物、服务以及资本的流动。虽然这项任务看似很困难，但是，最近发生的变化使其有可能成为现实。两国应该尝试一下。
一开始就寻求在中、日、韩三国建立自由贸易是错误的。一旦有三方参与，达成协议的难度就要增加3倍。此外，韩国没有与任何国家签署过自由贸易协 定。认为韩国会和中国或者日本达成协议，实在太天真。如果一个自由贸易协定谈判包含了韩国，那么不妨干脆忘掉这事。中国和日本应该看到这一点，直接举行双 边谈判。
问题的关键是，中国和日本是否愿意将经济考量置于政治考量之前。如果日本民主党政府只是希望通过增加国际影响，而非经济增长来获得支持，那么，上面所有的讨论和猜测都是白搭。如果民主党确实想通过振兴日本垂死的经济来保持其权力，那么，这是一个好机会。
尽管日本先提出了这个概念，但中国应该率先行动中国应积极寻求与日本建立自由贸易区。虽然中国目前困难重重，但具有增长潜力和广阔的市场，日本绝不可能在国内或其他任何地方得到这一切。因此，中国可以居于强势地位。
东亚自由贸易区看似遥不可及，然而，历史是由勇者创造的，世界已发生巨大变化，并使这一想法有可能实现，中国和日本应该抓住机遇。■


作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
此文英文原文见《财经网》英文版 http://english.caijing.com.cn/economist/ ]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258511470#comment 0 Wed, 18 Nov 2009 02:00:50 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258511470 http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258511468 Is East Asian Community possible?

Various proposals and suggestions have been floated on an Asian block a la the EU. Free trade agreements (‘FTA’) for bilateral or multi Asian countries have been suggested. The main impetus for the flurry of new ideas is that the new Japanese DPJ government wants to differentiate from its LDP predecessor. By floating Asia leaning ideas, it is signaling that Japan wants to be more independent from the US. It also offers Japanese people some hope for the future. Its economy has been comatose for two decades. More integration with its neighbors could bring more growth.

Also, whenever global trade is in trouble, Asian countries talk about regional cooperation in the hope of creating another growth driver. But, when the global trade recovers, the talks die out. Today’s chatters fall into this pattern. The difference this time is that global trade won’t recover as strongly as before to sustain East Asia’s export model. Some sort of regional integration does become necessary for reviving the region’s growth.

The current main regional organizations are ASEAN and APEC. The former is too small, the later too big. ASEAN comprises of the ten countries in Southeast Asia. It has total population over six hundred million and GDP of $1.5 trillion in 2008. The grouping has embraced an FTA process since 1992. The Asian Financial Crisis of 1997-98 propelled the group to accelerate the process. The AFTA is almost reality. That is certainly a miracle. When the AFTA was announced, not many people gave it much of a chance to succeed, giving the huge disparities in per capita income and economic systems in the region. In addition to the Asian Financial Crisis, the need to compete against China in size has been another driver for the region’s speed towards integration.

ASEAN has succeeded behind its wildest dreams. China, Japan, and Korea join its annual meetings as dialogue partners. EU and the US all participate in its regional forums and hold bilateral discussions. China and ASEAN completed their FTA negotiations last year. It has demonstrated that it can function as a block in economic matters. China is ASEAN’s third largest trading partner. There is great upside for the economic cooperation between the two.

As I suggested before, the Asian Financial Crisis was the most important driver for the ASEAN to function as an economic block. The crisis was a huge and set the region back for a decade or more. The region was touted as the East Asian Miracle by the International Financial Institutions for its high GDP growth rates that lasted over two decades. In early 1990s, the US suffered a banking crisis. The Fed kept interest rate low to help the US banks to recover. It led to a period of weak dollar and triggered massive cross-border capital flows into emerging economies. As the region’s currencies were pegged to the dollar, the inflows mainly increased their credit growth. The credit expansion was supporting land speculation. The resulting bubble diverted the region’s businesses away from production to asset speculation.

Even though the region was touted as an export success story, when I visited many export companies, I found that they were not making money from their businesses but were profiting from financial games. That was the time that China first built up its export sector and began to exert downward pressure on the prices of tradable goods. Instead of focusing on the competitiveness problem, the region hid in a financial bubble to postpone the problem. Before the Asian Financial Crisis, ASEAN’s GDP was higher than China’s. Last year China’s GDP was three times ASEAN’s.

I’m telling this story because China is facing similar challenges that ASEAN did before the Crisis. When I visit manufacturing companies in China, I often discover that they make profits from property development, lending, or outright speculation. As asset prices are still rising, such practices are still effective at subsidizing their manufacturing operations. The asset game can work wonderfully in the short term, as the US’s experience demonstrates. When property and stock markets are worth over two times GDP, 20% appreciation would be equivalent to four years’ business profits in a normal economy. You can’t blame businesses for shifting their attention to the asset game in a bubbly environment. As they focus on finance rather than manufacturing, their competitiveness erodes. You can see where this leads to.

I digress. The main story for this article is regional integration, not China’s bubble challenge.

ASEAN’s success in part reflects its soft image: none of the other major players view it as a competitive threat. Its FTA with China has put pressure on other major players like India and Japan to pursue FTA with it also. Another dimension is that the region’s annual meetings have become important occasions for China, Japan, and Korea to meet.

In contrast to ASEAN’s successes, the APEC has been an abject failure. After two decades it has become a photo opportunity for the leaders of its members that compromise most countries in Americas, Australasia, Russia, and Asia. The APEC was set up after the Soviet Block collapsed. At the time it served a psychological purpose in the post cold war transition. It was reassuring for the global community to see the leaders of the countries that were enemies to be together.

However, the grouping is just too big and diverse to build a structure upon. Anything that the APEC members can agree on could probably pass the United Nations. Two decades after the Cold War, APEC has clearly outlived its usefulness. But, it is difficult to shut it down. When it comes to international organizations, they wither but never shut down. At its annual summit the APEC offers a venue for the leaders of the member countries to meet on the side to discuss their bilateral issues. Maybe it is useful this way, offering an efficient venue for the leaders to have multiple summits on the same day.

Even though ASEAN has been successful on its own agenda and achieved considerable success in relating to other countries in Asia, it clearly cannot assume the role like the European Union (‘EU’) in Europe. Should Asia have an EU-like organization? Asia as it is defined clearly cannot. It includes the sub-continent, the Middle East, and central Asia. Any organization that encompasses the whole Asia would be as unwieldy as APEC and couldn’t produce a sustainable structure.

I am always puzzled by the word Asia. The Greeks invented it. In Herodotus’ Histories it seems he primarily referred Asia Minor, i.e., today’s Turkey, as Asia. Probably Syria was included too. I haven’t read many Greek books. But I don’t even recall that India was included in Asia in any of the ancient Greek references. When I checked Wikipedia on the origin of the word Asia, it speculates that it means the place that sun rises, i.e., anyplace to one’s east. (This is how China named Japan. Japanese people took it seriously and put the sun emblem on its national flag.)

As far as I can see, Asia as a region has no internal logic at all. It seems to encompass all the places that are not Europe or Africa. Africa is a coherent continent with a thin neck connected to the Middle East. Europe is a small place with a shared cultural and religious past. Asia is essentially defined by not belonging to either. I think Asia should not be considered an organic entity at all.

Malaysia’s ex-Prime Minister Mahathir was a strong supporter for East Asia Economic Caucus (‘EAEC’). It would comprise ASEA plus China, Japan, and Korea. As Japan wouldn’t participate in an organization that would exclude the US, the idea sank. There is some logic to it. East Asia has a shared history. Intra-regional trade goes back centuries. Population movements have been significant also. As tourism takes off, the relationships among the countries in the region would become closer and closer. One could envision a future of free capital, goods, and labor movement in the region.

The differences among the region’s countries are much greater than in Europe. ASEAN has per capita income of $2,000, China $3,500, and Japan $40,000. China, Japan, Korea, and Vietnam share Confucian and Mahayana Buddhism. Most Southeast Asian countries embrace Islam or Hinayana Buddhism and are more relegious in general. I have traveled extensively in East Asia and Europe. I think that an EU-like organization in East Asia is very hard to establish. What is possible would be much looser.

Because Japan’s opposition sank Mahathir’s EAEC idea, when Prime Minister Hatoyama proposed something similar, East Asia Community, at the ASEAN Summit at Hua Hin last month, it caught a lot of attention. If Japan is fully committed to an East Asia organization, it could take off in some form or shape. It may not be like EU but would take on substance over time. However, Hatoyama failed to clarify the role of the US in any such organization. If the US is included, it wouldn’t be too different from the APEC and couldn’t fly.

As I mentioned before, Japan proposing the idea is probably for domestic politics. But, the fundamental case for Japan to integrate more with Asia and away from the US is growing stronger by the day. Even though its income per capita is $40,000, it remains an export-oriented economy. It missed the opportunity to develop a consumption led economy in the 1980s and 90s. In the foolish belief that rising property price would spread wealth beyond the industrial heartland of the Tokyo-Osaka corridor the Tanaka government pursued the high-land price policy under Prime Minister Tanaka. The high property price deterred the middle class from pursuing a consumption-led life style, as they saved for purchasing property.

More seriously, high property price was a major cause for the rapidly declining birth rate, as high land price inflated living cost. Now with a declining population and public debt twice GDP it has little room to rejuvenate its economy by promoting domestic demand. It needs trade to achieve any growth at all. Without growth Japan will sooner or later suffer a public debt crisis.

Japan’s property experience holds a major lesson for China. As every Chinese city is copying the Hong Kong model-raising money from high and rising land market to fund urban development, it has led to rapid urbanization growth. But, this is borrowing growth from the future. Rising land price leads to rising cost and, hence, slower growth ahead. It will lead to the same rapid decline in birth rate. Unless China reverses its high-land price policy, the consequences would be more disastrous than in Japan or Hong Kong, as China is shifting to the asset game much earlier in its development.

I digress again.

The point is that Japan genuinely has a strong case in favor of more integration with East Asia. The US is unlikely to recover soon and strong enough to feed Japan’s export machine again. The room for more fiscal stimulus is not possible. Devaluing yen to gain market share is not an option, as the US is pursuing a weak dollar policy. Without a new source of trade Japan’s economy is doomed. More integration with East Asia is the only possible way out.

In addition to Hatoyama’s EAC proposal, China, Japan, and Korea have initiated a joint study on a possible FTA among them. Of course, ASEAN could offer a template for any East Asian block. China has signed an FTA with ASEAN. Both Japan and Korea are talking to ASEAN on the same. If they eventually sign, the regional integration would be halfway there.

Whatever proposals anyone has about East Asian integration, the key issue is if an FTA is possible between China and Japan. Bringing other parties between China and Japan is avoiding the main issue. China and Japan together are six times ASEAN’s size and ten times Korea’s. Without an FTA between China and Japan no combination in East Asia would be truly about regional integration.

Five years ago I wrote an op-ed piece in the Financial Times with the title: China and Japan: Natural Partners. At the time the prevailing sentiment was that China and Japan were antithetical: both were and are still manufacturing export-led economies and could only gain at each other’s expense. I saw complementarities in demographics and capital: Japan had declining labor force and China needed to employ tens of millions of youth migrating from countryside into cities, and China needed capital and Japan had capital surplus. Japan’s trade with China rose to 17.4% of its total from 10.4% between 2004-08.

Today’s situation has changed. China has capital surplus rather than shortage. The complimentarity in demographics remains good and can last for another decade. As China shifts its development model from resource intensive to environment friendly, a new complimentarity is emerging. Japan has already made the transition. Its technologies for supporting the transition need a market like China’s to prosper. Even without a new trade agreement the bilateral trade will continue to grow.

An FTA between China and Japan will significantly accelerate their trade. I think the resulting efficiency gain would be more than $1 trillion. Japan’s aging population gives urgency to increasing the investment returns. On the other hand, as China prepares to make a numerical commitment on its greenhouse gas emission at the Copenhagen Round on global warming, it needs to invest heavily and quickly to restructure the economy. Japan’s technologies could come quite handy.
More importantly, an FTA between China and Japan will lay the foundation for an East Asian free trade block. The region has 2.1 billion in population and $13 trillion of GDP in 2009, rivaling EU and the US’s. With low base, capital, technology, and market, the region’s GDP can easily double in a decade. The upside from the region’s integration is unimaginable.

Trade and technology are the twin engines of growth and prosperity. No boom is sustained without either. When both are together, the boom can be massive. The prosperity in the past decade, for example, is due to IT and the opening up of China and other ex-planning economies. Both factors have been absorbed. The world needs another engine. East Asian integration is significant enough to play this role.

The best approach would be for China and Japan to negotiate a comprehensive FTA that encompasses the free flow of goods, services, and capital. While this task appears too difficult, the recent changes have made it possible. The two countries should give it a try.


It would be wrong to work on an FTA among China, Japan, and Korea first. With three parties the difficulty for reaching an agreement triples. Further, Korea doesn’t have a meaningful FTA with anyone. To imagine that it would do so with China or Japan is naïve. If an FTA negotiation involves Korea, you might as well forget it. China and Japan should see this and negotiate bilaterally.

The key issue is if China and Japan want to put economics before politics. If Japan’s DPJ government wants to gain popularity by increasing international influence rather than boosting the economy, then all the discussions and speculations are for nothing. If the DPJ wants to sustain its power by rejuvenating Japan’s moribund economy, we have a good chance.

Even though Japan is talking, China should be doing. China should aggressively initiate the FTA process with Japan. Regardless of China’s current difficulties, China has growth potential and vast market that Japan could never have at home or anywhere else. Hence, China could compromise from a position of strength.

A free trade area for East Asia seems beyond reach. However, history belongs to the daring. The world has changed enough to make it possible. China and Japan should seize the opportunity. ]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258511468#comment 0 Wed, 18 Nov 2009 01:57:49 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258511468 http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258341753 谢国忠：央行认为放钱经济就会好的想法是错误的
　　来源：搜狐财经
　　11月13日，2009年世界经济与中国：危机后的全球经济金融格局国际研讨会在北京港澳中心瑞士酒店举行，搜狐财经现场直播。
　　以下是著名经济学家谢国忠的精彩演讲：
　　谢国忠：最终中国的银行体系什么时候资金才会紧张呢？刚刚余主任说的经常项目平衡的事，这件事情非常重要。这件事情是不是中国汇率的问题，我们大家可以持不同的观点，很多人认为中国的问题是个汇率的问题，你让他涨汇率问题就解决了，我觉得这个问题不一定，最大的力量是美国的货币政策。中国的土地价格开始大幅度上升就是美金开始下滑的时候，02年开始的，中国的土地价格开始上升，现在很多开发商都记不得土地价格还会跌的。我最近见到一个开发商，很牛啊，他跟我说中国地王从来没有被套住过，如果大家都认为这个观点的话，低价一定是猛涨，反正再高的价格我买了不会被套住的，政府总有一天会把地价推的更高的。因为有这种想法，所以钱更容易朝那边倾斜，过去其实在02年之前中国的土地价格做过很大的调整的，在92年、93年的时候，总体土地价格非常高，上海在97年的时候房价到了最高点的时候，后来掉了60%。
　　这个周期对我们大部分人没有什么印象，因为当时房地产市场不是很大，主要的原因就是因为美国货币政策的变化和美金的变化引起来的。只要美国放很多钱，这个钱不管是通过出口的形式，还是通过热钱的形式，都会流到一个大家认为洼地的地区，中国认为是洼地，所以认为你这个汇率没涨，所以你一定是一个洼地，其实这种想法也是不对的，其实十年前的东南亚，当时很多钱流到东南亚也是说法一样的，说东南亚的汇率都是跟着美金连在一起的，美金弱东南亚的货币没有涨，所以这个货币是要涨的，这么多钱跑进去，这个钱朝哪里跑了？跑到房地产，进去之后成本增加，所以危机来了以后它是贬值不是升值。中国现在从很多方面来看，跟东南亚十年前非常类似，其实大家认为中国还是汇率过低了，我觉得不一定，我在跟中国的出口企业谈，他们都觉得竞争力现在是很得大。很多轻工业公司的老板都准备把企业搬走的，包括我听到要搬走的，制鞋、家具、制衣，差不多中国一半的出口，搬到孟加拉国、印度尼西亚、越南，特别很多人对孟加拉国很看好，觉得孟加拉国虽然现在基础设施不好、成本比较高，但是从长远来说它人口很多，年轻人非常多，所以劳动力成本会保持很多年很低。其他的运输成本，可以通过发展来降低的，所以从长远来说大家是看好的。
　　所以中国出口的问题不是个短线的问题，我们看到全球经济有调整，很多出口商已经决定搬走了，这个不会对中国政策暂时变化有影响，他们有比较远期的看法。而且中国的房地产跟国际上最贵的地方现在差不多了，中国的工资也不能说低了，现在其实中国的劳动力市场还是可以的，有些内地的建筑工地找民工，100块一天的，说明这个市场还是比较好的。所以中国从竞争力上面来说，我觉得并不一定说是我们的汇率要涨好多，而且我的钱那么多，主要是因为美国的钱放的太多了。
　　最终这个问题怎么解决呢？要么经济变好了，要么通胀变高了，通胀变高了逼银行收钱。很多年以前我就在想，这个大泡沫最后会怎么结束？06年的时候我在想这件事的时候就觉得最后的结束是一个滞胀，因为央行认为经济不好就要放钱，而今天央行放钱认为才会经济好，其实是错误的，我们经济的问题是微观的问题，他们用宏观的政策想解决微观的问题，在美国就业不好很多是结构的问题。美国人搞了泡沫是因为全球化他们的工厂都搬走了，他搞出泡沫来很多人去就业，就业在房地产、消费有关的零售、金融这些方面，都是跟泡沫有关的，所以泡沫暴了这些人没有就业之后，这个工作明天不会回来的，所以他要找新的工作，找新的工作是需要花时间的，不是说利息多了就能创造出来的，所以要通过新的企业家创造新的就业机会，这是很长时间的。但是央行不那么认为，所以它就会印很多钞票，就会引起通胀。而通胀领先的指标就是石油，现在大家因为有通胀预期都是买黄金。最重要的就是石油，我个人的看法石油会被炒高，炒高以后就会引起整体的通胀，通胀一起来这个时候就有点刹不住了，央行必须要加息了，这个过程会大概有2年，我估计2012年是个转折点。这两年里面我们中国的资本市场还是政府这个手，政府一会儿觉得经济不好了放点钱，朝着股市、房地产，让大家开心开心，一会儿又收点钱，来来回回折腾好几次，一直到最后全世界来了通胀，央行收钱了，这个泡沫就完了。
　　我就说到这里，谢谢大家！
　　主持人朱民：谢国忠是坚定不移的泡沫派，但是如果大家跟他走的话，第一，他认为这是一个泡沫，认为实体经济和资产这个市场悖向而行，这个泡沫是由流动性支持的。这个下面谢国忠有两个很主要的观点，第一，因为流动性过剩会引起成本上升，会引起制造业竞争力的下降，第二，流动性不解决结构问题。但是关于通胀预期，他跟马骏还有很大的不同，马骏认为明年二季度就开始，谢国忠认为还有两年，2012年，可能你们两个讲的还不完全是一件事。
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　　 据《中国证券报》报道
专家13日在“危机后的全球经济金融格局研讨会”上表示，虽然未来中国经济存在二次下探的可能，但宏观经济整体向好，需要警惕资产泡沫进一步膨胀可能对实体经济带来的危害，经济刺激政策的退出有望提早到来。
　　中国人民银行副行长朱民强调，流动性过剩不解决结构性问题，只会推高资产价格，所以确实存在潜在资产价格过分上升的可能。
　　独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠表示，目前房地产泡沫非常大，租房回报率接近于零。2009年土地价格大幅上涨是银行贷款引起的，这些钱没有真正用于投资和消费,而是增加资产市场的杠杆率。他认为，只有当国际油价被再度炒高，才会引起整体通胀。到那时，央行必须加息，而当货币当局开始收紧银根时，泡沫也将随之结束。
　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，从3月到9月,地产投资增速有巨大恢复，但六个月以后，房地产投资会出现下行风险，“我接触了很多地产商,他们判断六个月以后可能出现政府加强紧缩力度或者购房需求下降，从而采取提前开工、提前销售的策略，开发商如果形成共识,将导致六个月后可能出现房屋供给过剩风险,而这又将导致购买者持币待购。” ]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258341751#comment 0 Mon, 16 Nov 2009 02:48:25 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1258341751 http://622006065.qzone.qq.com/blog/1256565297
有效市场是个神话

最好的办法，是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差
　 货币需求是有效的吗？这个问题的答案关系到怎样的货币政策称得上最好。随着金融机构杠杆率的提高，对货币需求不断增大，这个问题就相当于在问金融
体系是否有效。我认为，答案是否定的。货币当局或中央银行有责任考虑到这一点。最好的办法，是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差。特别是，当经济基
本面可能在短期受损时，持续的偏差仍应予以纠正。
神话破灭
　　这是一个严肃的学术课题。我为什么要在这里和普通读者讨论这个问题？
　　首先，这与每个人都息息相关。中国的散户投资者主导着资产市场。他们做出投资或投机决定时，大多认为“政府不会让资产价格下跌”。政府支出一旦有了限制，那这种期望还有几分可信？关于对货币扩张限制的讨论，能够帮助中国投资者评估投资决策的风险。
　　其次，从世界范围来看，货币供应量增速都远远高于名义GDP的增速。也就是说，货币增长被用来支撑高杠杆率，这在金融部门尤其明显。当然，原因
是央行通过降低利率来应对金融危机，有时甚至是强行增加银行的流动性，以期他们能够增加贷款，刺激经济。不过，这些钱却流入了资产市场，导致资产市场繁荣
兴旺。活跃的资产价格稳定了全球经济。尽管大多数分析家认为，活跃的资产市场反映了他们对全球经济蓬勃发展的正确预期。但是，我认为这不是事实。像过去的
十年一样，资产市场的繁荣支持了经济增长，而不是倒过来——由于强大的经济增长导致资产市场繁荣——因此，一切只不过是个泡沫。
　　尽管全球经济正温和复苏，整体经济形势仍困难重重。经合组织国家的失业率都处于历史高位。资产市场的繁荣与真实的经济困难之间的对比，在近代可
谓绝无仅有。尽管工人和企业都在努力挣扎，资产玩家却重新收获了账面利润。资产繁荣的背后，是央行的货币政策。我们不禁要问，政策实现了其帮助实体经济的
目标了吗？还是说，政策帮助的只是那些投机者，希望他们能给实体经济留点残羹冷炙？
　　金融机构从中央银行获取大量货币，但当前的金融危机暴露了货币运行存在的严重低效。对那些引发了危机的人提供如此多的钱，理由恰恰是因为他们引
发了危机，这是什么道理？好比说，当房子着火了，你必须扑灭大火并找到罪魁祸首。可问题是，纵火者被要求去救火。那么，如何可以肯定，他们不会引起另一场
大火？
　　大部分人认为改革金融体制，而非限制货币供应，是解决这一问题的办法。一旦如此，未来对货币的需求将是有效的。到目前为止，金融危机中发现的问
题仍没有得到纠正。过去十年，全球金融体系已变得相当庞大，将中央银行、立法者和政府困在其中。行将推进的改革，不会触碰到那些引发当前危机的主要因素。
即使最好的改革能够实行，核心问题仍然难以解决：金融从业人员用别人的钱来赌博，当下对注的时候，他们将得到巨大的回报；下错注，他们也不会赔偿。这个激
励问题表明，现行的全球金融体系，鼓励了风险冒进的偏好，有效市场并非如此。中央银行限制货币供给，是解决这一问题的惟一办法。过去十年的资产价格通胀，
以及破灭后的灾难，都证明了这一论点是可信的。
　　上世纪70年代的滞胀，促使经济学家研究为何货币刺激并没有增加需求，却直接转为通胀。这一研究促进了理性预期理论的发展，解释了大众对货币政
策的反应。它的结论显而易见，即决策者可以反复愚弄普通人。多人因此获得诺贝尔奖。米尔顿·弗里德曼主张将以货币供给增长为目标，作为中央银行的指导原
则。这一做法将使中央银行以货币增长为目标，“自动驾驶”，并让市场决定利率。
　　理性预期理论被进一步用来解释投资者的行为，并引出了有效市场理论：在一定条件下，理智的投资者将带来有效的资产价格，这种价格能够正确反映未
来预期。用学术术语来说，有效资产价格，就是包含了所有有关未来的有用信息的价格。这为拆除那些源自“大萧条”时期得到的教训而建立起来的监管架构，奠定
了基础。
　　上世纪70年代的滞胀，使得中央银行疲于应付短期通胀。依据有效市场理论，中央银行决定完全满足金融机构的货币需求，以支持他们的杠杆率。这种
组合为过去十年间出现的巨大泡沫奠定了基础。由于全球化通胀保持在较低水平，华尔街可以无限量地从中央银行获得流动性，制造泡沫。
　　在西方金融市场中，机构投资者占主导地位，散户或个人投资者则主导了东方金融市场。多数机构投资者是以季度市场指数为基准，同时，他们持有的现
金量还有限制。这些制约因素使他们处于不利地位，很难跑赢大盘。这就是为什么大多数机构投资者都是指数追随者。额外的管理成本，使得大多数机构投资者表现
比指数差，这并不会增加市场的效率。
　　改革的困境
　　过去十年，金融市场最显著的发展是绝对表现基金（Absolute performance
funds）和对冲基金的增加。但是，他们只是放大了市场的波动性，并未提高市场效率。由于对冲基金经理的薪酬是旱涝保收，因此，他们自然乐于见到长期波
动。这是一个委婉的“正面算我赢，反面算你输”的掷硬币游戏。对冲基金业让其管理人员，而不是投资人收益颇丰。
　　无论怎样尝试去改善机构投资者的激励结构，“管理别人的钱”带来的激励扭曲难以改变。制度化一度被誉为提高市场效率的一大进步，已被证明使无效
状况更甚。面临着变幻莫测市场的发展中国家，一直寻求以制度化来稳定市场。他们应该三思。制度化或能减少短期波动，但会变成大崩溃。
　　散户或者个人投资者经常错误地将短时期波动当做趋势。“羊群行为”产生了自我实现的趋势，而这大都只是暂时的。但是，这种羊群行为有时也会持续很长一段时间，引发巨大的泡沫。这种泡沫会导致资源配置严重失当。
　　为了尽量减少今后出现金融危机的可能，人们可以改革金融体系，以减少出现危机的倾向；或者在制定货币政策时，同时考虑资产价格以及消费物价。一
年前，危机爆发时，世界各地的决策者发誓要改革金融体系，消除腐败和过度杠杆化。在政府花费数万亿美元救助金融机构之后，改革的动力已经减弱。美国国会改
革法案已经淡化，因此，他们并无力阻止另一次重大危机。
　　资本充足率要求以及透明度，是有效的金融改革的关键。例如，场外交易的衍生品的名义价值达到数万亿美元。它们在一个不透明的环境中蓬勃发展。做
市商可以通过欺骗买家和监管机构获取高额利润：向他们收取超高费用，但他们并未为提供这种高风险产品投入大量资金。如果市场是透明的，而且资本要求合理，
那么这项业务也不会开展得这样大。在理论上，衍生工具能够帮助买家降低风险；而在实践中，由于复杂的结构可以隐藏杠杆率，衍生工具会带来更大的风险。除非
能够看到旨在针对衍生产品市场的问题的改革，否则，所谓的金融改革很难称之为“有效”。
　　谁又将声名扫地？
　　天下没有不散的宴席，现在也是如此。有两个情形预示着另一场危机的爆发。首先，每个交易者借入美元购买东西。华尔街多数交易商是美国人、英国
人，还有澳大利亚人。他们都很了解美国。美联储维持着零利率政策，美国政府也支持弱势美元，以刺激美国的出口。除非是傻瓜，人人都能看出，美国政府正在
“帮助”你借美元去投机。但是，这些交易员对其他国家并不熟悉，特别是新兴经济体。他们一年也就去那里一两次，即使这一两次，还是和美国的投行一起去的：
这些投行可是很想要卖东西给他们的。他们愿意相信任何事，除了美元会升值。当然，华尔街的银行也会这么告诉他们。由于这些人为数众多，他们的行动在短期内
会自我实现。举例来说，澳元从底部算起，已经升值了35％。现在，这些家伙坐在巨大的账面利润上，感觉自己是如此聪明。当然，华尔街的交易商们在付给投资
人之前，已经先喂饱了自己。
　　一旦交易规模过大，就像现在这样，只需要一个小冲击就能引发飓风，而你永远不知道这个冲击会是什么。一旦有事发生，所有这些交易商就会迅速退出，这可能会导致另一场危机。
　　石油价格的飙升，可能是宴会中另一个不速之客。它可能引发通胀预期回升，并引发债券市场大崩溃。由此产生的极高债券收益率可能迫使央行提高利率，以减少对通货膨胀的担心。另一轮资产价格大下滑，将再度激起对于全球主要金融机构资产负债表的恐惧，再次造成混乱。
　　石油是制造泡沫的完美材料：石油供应不能及时回应油价上涨，它需要很长的时间来扩大生产能力，而且由于生活方式和生产方式的粘性，石油需求也不
能迅速减少。无论是需求还是供应方面，石油的价格敏感度都较低，很适合用来制造泡沫。当流动性既便宜又易得的时候，石油投机者随处可见。
　　石油投机商不再只是那些偷偷摸摸的对冲基金。普通百姓也可以通过购买交易所交易基金拥有石油或其他任何东西。而且，没有道理不去这么做。中央银
行已明确表示，将保持尽可能充足的货币供给，使纸币贬值，帮助债务人。如果你赌得很大，当你下错注的时候，政府会帮你摆脱困境，并且降低利率以使你能够下
更大的赌注。所以，在这个世界上，最好做个投机者，当权者永远与你同在。
　　对于那些想成为投机分子的人，我有一言相劝：一旦债券市场大幅下跌，尽快逃命去吧。石油泡沫来得容易，去得也快，因为它会刺破其他泡沫。一旦这些泡沫破灭，供石油泡沫生存的氧气也就消失了。
　　2010年出现二次探底的情况已经很明显。目前的经济复苏得益于企业补充库存以及财政刺激。明年，西方消费者在囊中羞涩之后迅速恢复的几率微乎其微。高失业率将使他们的收入难以支撑其消费。他们不太可能再去借钱消费。
　　许多分析家都认为，只要失业率依旧居高不下，那么，就应当不断采取刺激政策。正如我刚才所说，供求不匹配——而不是需求疲软本身——是高失业率的主要原因。更多的刺激只会引发通货膨胀和金融不稳定。
　　上世纪70年代的滞胀，让一批认为可以“用一点通胀换得经济大幅增长”的银行家声名狼藉。当前的这场危机，将会使那些忽略资产价格通胀，甚至创造通胀去刺激经济增长的这一代中央银行家们声名扫地。玩火者，必自焚。

　　　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事 本文见《财经》杂志 2009年第22期
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作者：独立经济学家 谢国忠 为英国《金融时报》撰稿
2009-10-19
谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
美国经历过1929年的大萧条，日本经历过1989年的衰退，东南亚则经历过1997年的危机。若干年后，中国是否也将面临一个类似的灾难时刻？
这个问题不仅对于那些眼下投资亚洲的人至关重要，对于范围更大的全球市场亦是如此。因为当全球投资者步履蹒跚地走出此次金融危机之际，许多人坚信这样一个观点：中国的繁荣，是这个冰冷世界中的一线希望之光。
问题在于，历史经验表明，这种乐观看法很大程度上可能选错了对象。
金融市场有这样一种习惯：当经济迅速发展时让自身陷入狂热，结果导致灾难。这最终宣告了市场的总体无效。问题是，在经济迅速发展时期，极端乐观与流动性泛滥独特地结合在一起。
经济发展会催生非同一般的乐观情绪——特别是在中国这样的大国——这有着多方面的原因。没有什么东西能像看着经济蛋糕不断变大那样，呈现出人类的动物精神。因此，购买股票等风险资产，以表达自己对未来的乐观看法，是自然而然的事情。
问题在于，市场竞争往往会压低资本回报率，并将经济发展的成果奉予员工和消费者，而非投资者。资产价格高企促使企业过度投资，这将压低资本回报率。这正是投资者之所以往往在经济迅速发展时期战绩不佳的原因。
较低的收入基数和有利的人口统计学状况，有助于推动经济成功地增长。由于收入增加部分的高储蓄率，上述两个因素往往会造成流动性过剩。在城市化进程
中，尽管生产率正从农业水平转向工业水平，但消费习惯仍然带有农村性质——也就是说，必需品之外的东西仍被视为奢侈品，并被减至最低水平。劳动生产率上升
和消费偏好之间日益扩大的差距，会导致流动性过剩，从而催生泡沫。
中国的计划生育政策带来了最大的人口红利，但可能会让中国成为当代最容易产生泡沫的国家。中国地方政府的收入依赖于房地产市场，这使得形势更为严
峻。每隔大约5年时间进行换届选举的地方政府官员，在活跃房地产市场、从而将地方政府收入最大化方面有着强大的动机。这种政治动机为巨大的房地产泡沫埋下
了种子。
同样，中国股市仍将处于估值过高的状况，尽管在出现恐慌和暂时流动性短缺时，股市估值水平有时会有所下降。较低的资本回报率加之股价高企，意味着企业会转而通过股市、而非消费者获取利润。
然而，当企业通过股市获得利润，而不是为股市创造利润时，这就变成了一个负和游戏(negative sum game)。它需要持续不断的流动性流入作为支撑。这就是高增长和高储蓄率之所以至关重要的原因。
另一方面，这种市场实质上为资本形成提供了补贴。资本补贴会导致产能过剩和资本回报率低下。正因如此，低盈利能力、高资产价格和高经济增长率能够共存。实际上，它们也必须共存。
无疑，中国的经济发展将成为未来一二十年最为重要的经济事件。但这种半永久性的泡沫局面，使得金融投资者参与其中的难度极大。
“买入并持有”的做法根本行不通。价值投资之所以行不通，是因为价值投资者投资决策的基础，是市盈率和市净率降至某个水平之下。
中国股市从未达到过这样的水平。如果你是沃伦•巴菲特
(Warren
Buffett)，那么你可以制造自己的泡沫。他去年买入了抱负远大的电动汽车制造商比亚迪(BYD)的部分股权。此后该股已上涨8倍。如果你不是沃伦•
巴菲特，那么我建议你“低吸高抛”。问题是要找出何处是高位，何处是低位。
当经济高速增长最终难以为继时，灾难就将来临。当有利的人口统计学趋势恶化，或城市化进程结束时，都可能出现这种局面。当出现上述两种情况之一、或两种情况同时出现时，流动性或储蓄不再增长。到那个时候，股市就再也得不到补贴。
中国距离最后的灾难时刻可能还有十年时间。
到那时，生于1950年至1978年婴儿潮时期的中国人中，有一半已经退休。中国的城市化速度将约为目前的一半。好的消息是，到那时，中国将成为一个发达国家。而坏消息是，到时候中国不再会有廉价资金，来支撑被高估的资产价格。谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/


本文作者是驻上海独立经济学家、摩根士丹利亚太区前首席经济学家
译者/梁艳裳
Fortune is favouring China, but is it due for a reality check?
By Andy Xie
2009-10-19
The
United States had 1929, Japan 1989 and south-east Asia 1997. Will China
face a similar moment of reckoning a few years from now?
The question is crucial, not just for those investing in Asia today
but for the wider global market. For as investors around the world reel
from the recent financial crisis, many have clung to the idea of a
Chinese boom as the one bright spot of hope in an otherwise grim world.
The trouble is that history suggests that much of this optimism may be misplaced.
Financial markets have a way of working themselves into a frenzy
during rapid economic development, which ends up leading to disaster.
It is the ultimate testimony to the gross inefficiency of markets. The
problem is the unique mix of extreme optimism and rampant liquidity
that occurs during periods of rapid economic development.
Economic development, especially in a large country such as China,
generates exceptional optimism for many reasons. Nothing brings out the
animal spirits in humans like watching the economic pie expanding. And
it is natural to buy risk assets such as stocks to express one's
optimism over the future.
The problem is that market competition tends to depress capital
returns and give the fruits of economic development to workers and
consumers rather than investors. High asset prices incentivise
companies to over-invest, which depresses returns on capital. This is
why investors tend to do poorly during periods of rapid economic growth.
A low income base and favourable demographics help promote
successful economic development. Both tend to lead to excess liquidity
due to a high savings rate on incremental income growth. When a
population is urbanising, even though its productivity is shifting from
the agricultural to the industrial level, consumption habits remain
rural – that is, anything beyond necessities is viewed as luxury and is
minimised. The widening gap between the labour productivity increase
and the consumption preference leads to the excess liquidity that feeds
bubbles.
China's one-child policy brings the ultimate demographic dividend
but probably makes the country the most bubble-prone in modern times.
The situation is made worse by the revenue dependency of local
governments on the property market. Local government officials, who
change every five years or so, have strong incentives to juice up the
property market to maximise their revenues. This political incentive
sows the seed for a great property bubble.
Similarly, China's stock market will remain overvalued, although it
will deflate from time to time during panics and temporary liquidity
shortages. The combination of low returns on capital and high share
prices means businesses turn to the stock market rather than to their
customers for profit.
But when businesses make profits from, rather than for, the stock
market, it becomes a negative sum game. It needs continuing liquidity
inflows to sustain it. This is why high growth and a high savings rate
are vital.
On the other hand, such a market essentially subsidises capital
formation. The capital subsidy leads to overcapacity and low returns on
capital. This is why poor profitability, high asset prices and high
economic growth rates can coexist. Indeed, they must exist together.
China's economic development is undoubtedly going to be the most
important economic event for the next decade or two. But the
semi-permanent bubble situation makes it extremely difficult for
financial investors to participate in this story.
“Buy and hold” simply won't work. Value investing doesn't work
because value investors base their decisions on price/earnings ratios
and price/book value ratios falling below certain levels.
Chinese stocks never get there. If you are Warren Buffett, you can
create your own bubble. He recently bought a stake in BYD, an aspiring
maker of electric cars. The stock has since risen eight times. If you
are not Warren Buffett, I suggest “buy low, sell high”. The problem is
working out what is high and what is low.
The day of reckoning will come when the high economic growth rate
finally falters. This could happen either when the favourable
demographic trend worsens or urbanisation ends. When either or both
occurs, liquidity or savings do not grow any more. At that point, the
stock market cannot be subsidised any more.
China's final day of reckoning is probably 10 years away.
By that time, half of China's babyboomers who were born between 1950
and 1978 will have retired. And the Chinese urbanisation rate will be
about half what it is today. The good news is that China will be a
developed country by then. The bad news is that there will be no cheap
money for supporting overvalued asset prices any more.
The writer is an independent economist based in Shanghai and former chief economist for Asia-Pacific at Morgan Stanley ]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1255932620#comment 0 Mon, 19 Oct 2009 06:02:25 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1255932620 http://622006065.qzone.qq.com/blog/1255872149
不同的退场
本文见《财经》杂志 2009年第21期 出版日期2009年10月12日
美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战


谢国忠/文


　　10月6日，澳大利亚宣布加息25个基点，至3.25％。这是自一年前由危机引发所有主要经济体利率集体跳水、迅速降低至历史最低点之后，第一个上调利率的主要经济体。
　　在过去几个月，金融市场就有了关于刺激计划退出策略的议论。大家达成的共识是，各国央行将把低利率政策维持到2010年，甚至更久，理由是经济复苏基础尚不坚实。各国央行也在讨论退出问题，并释放出以下信号：（1）它们知道如何退出，并且会在通胀成为大麻烦之前退出；（2）它们看不出在短期内有退出的必要。
　　澳大利亚的这一举措，很有可能会引起那些持有非常昂贵的股票和债券的金融投资者的关切。
各吹各的调
　　不同的经济体，将根据各自的情况调整其退出的步调。
　　首先，美国和英国房地产泡沫已经破裂，因此，不能借由低利率复苏，明年它们将提高利率，使其与通胀预期的速度保持一致。它们的目标是尽可能使实际利率维持在较低水平，以支持那些仍然身陷不良资产的本国金融机构。它们并不想阻止通货膨胀，只是要限制其上涨的步伐。低实际利率能使其经济降低债务杠杆。
　　第二，中国的刺激政策将主要通过其贷款政策间接地实现。由于在可预见的未来，中国的货币仍将钉住美元，这就决定了中国的货币政策的结局，中国的通胀率和利率很可能会与美国相似。
　　第三，由于货币强势，欧元区和日本将有更高的实际利率、较低的名义利率，以及较低的实际经济增长率。它们将晚于美国提高利率，也将面对较小的通胀威胁。
　　全球经济正以2％的增长率和4％的通胀率，朝着温和滞胀的方向行进。这也是各国央行希望出现的最好情况了：由金融稳定、增长和通胀构成的过得去的组合。但是，这是站立在针尖上的平衡，它要求中央银行不断调整预期，一旦某个主要的中央银行犯下重大错误，世界将很容易陷入恶性通货膨胀或通货紧缩当中。
　　现代经济学认为，货币刺激是熨平经济周期颇为有效的工具。虽然关于货币政策为何有效不乏理论支持，但是，这背后有一个肮脏的小秘密，即这种作用是通过资产市场价格上升来实现的。通过做大风险资产估价，导致了更多的债务需求，又进一步转化为需求增长。也就是说，货币政策通过制造资产泡沫来生效。这类刺激产生的结果将很难扭转。如果想完全逆转，需要家庭、企业和政府部门共同减少债务，恢复到刺激政策实施之前的水平。
　　本轮的刺激有着不同的影响。尽管利率水平很低，但是，房地产和股票价格的下降减少了举债所需的股本，因此，发达经济体的家庭部门和商业部门的负债率并没有增加。公共部门迅速增加贷款，以支持行将破产的金融机构，同时增加政府支出，以减轻经济衰退。这两条措施都不是轻易能放松的。
　　无论各国中央银行怎么说或者怎么做，比起危机之前，危机后的世界将会出现更多的钱，这笔钱将变为通胀。尽管现在所有的中央银行对通胀都持强硬口吻，但是，它们不太可能采取行动。在债务泡沫破灭后，有两种方法可以有效“去杠杆化”：（1）破产或（2）通货膨胀。在过去的一年中，政府的行为表明，它们不能接受第一个选择，第二个选择倒是很有可能。
　　踏上贬值路
　　上世纪20年代的德国和90年代末的俄罗斯，就利用了恶性通货膨胀收拾残局。但是，集体抢劫储户有严重的政治后果，至少现任的政府会垮台。如果有另一条出路，大多数国家的政府都会尽力避免走这一步。在债务泡沫之后，人们能够期待出现的最好的情况就是温和滞胀了。它的好处是通过把痛苦分散到多年，降低苦楚；缺点是，持续疼痛。
　　如果央行能够保持实际利率为零，实际增长率为2.5％，那么，杠杆率在十年内可以减少22％。如果实际利率能够维持在-1％，杠杆率将在十年内下降30％。这么做的“成本”大约是5％的通货膨胀率。这样做会奏效，但是很缓慢。
　　如果把滞胀作为目标，为什么央行现在对通胀口气如此强硬呢？因为其目的在于说服债券持有人接受现在较低的债券收益率。美联储正在通过购买房利美的债券，有效地瞄准了抵押贷款利率。这是美联储刺激政策中最重要的部分，同时，它也有效地限制了美国国债收益率。如果所有的国债持有人都抛售，美联储完全没有能力全部吞下。由此带来的高国库券收益率，将推动房地产市场再次下跌。
　　美联储希望此举能够愚弄债券持有人。如果不成功，也可以通过美元快速贬值锁死这些人。
　　我相信，出于同一目的，英国也在寻求贬值的策略。在各主要经济体中，英国的经济最依赖全球金融。自上世纪90年代中期开始的全球金融大繁荣，英国经济从中获益良多。它的货币和财产大幅升值，大大超出了其他经济活动创造的价值。由于全球金融泡沫破灭，英国的经济支柱没了，其成本未能大幅回落，因此，无力吸引其他经济活动回到英国。同时，也不能通过减税来提高其竞争力，因为其财政收入依赖于金融业，而金融业本身正面临着巨大的亏空。另一种选择是让房地产价格像日本那样下跌，然而，此举可能会使其银行系统完全沉没。因此，英镑贬值可能是英国经济稳定的惟一选择。
　　有些人可能认为，英国的经营成本不再那么“贵”了。问题是，这还不够。尽管税务负担不断增加，但英国必须尽量降低成本。为了达到这一目的，英镑需要贬值。五年前，我在一篇文章中预言，英镑将和欧元等价。看来，这一天终于到来了。我不能肯定等价是否就够了，英镑可能需要变得更便宜。
　　当然，欧元区也是一团糟。由于高失业率，经济停滞，南欧房地产市场崩溃，欧元不是也应该下跌吗？是的，应该，但它不会跌。欧洲央行的存在以维持物价稳定为惟一要务。这么多的政府对着惟一的中央银行，欧洲央行不太可能很快改变。因此，它不会立刻影响到欧元强势。强劲的欧元和低通货膨胀率，可以形成一个自我支持的螺旋，就像日本一样。即使其他经济体利率上升，欧元区的实际利率仍然相对较高，支持欧元持续走强。
　　从某种意义上说，欧元区货币政策可能会发生改变，这需要区内主要经济体的政府通力协作，改变欧洲央行。这一天可能会在三年内到来，而不是现在。导火线可能是一个国家威胁退出欧元，我能想到的可能是西班牙或者是意大利。
　　冰盒里的日本
　　日本是个世界谜题，它已被锁定在一个强势日元、通货紧缩和经济衰退的恶性循环中。大多数日本人有强烈的“日元心理”（yen
psychology）。日本的政治家和中央银行的行为，可能反映了民众的情绪。这种心理的政治经济原因是人口老龄化，财富也集中在这些具有选举权的退休人员手中。强势日元与通缩，理论上增加了日本购买力。但是，我认为，各种理论都还不能充分解释日本的行为。最好的解释是，执掌日本的人能力不足。这些人中，有些彻头彻尾的蠢人，他们把日本封在一个冰盒里，拒绝出来。
　　日本本身就是一个巨大的债务泡沫。在强劲日元和通货紧缩的支持下的零利率，将债务泡沫变成了一个冰山，当温度达到临界点，冰山一下子就融化了。这个转折点就是，当日本开始出现巨大的经常账户赤字的时候。这一天不会太遥远。
　　对于日本来说，要避免这样的灾难，它应立刻处理通货紧缩，以及暴涨的政府债务。中央银行惟一的出路就是将日本政府债券（JGBs）转换成货币。这将导致日元贬值和通货膨胀。当然，退休的那些人会抱怨连天，可是，这总比最后完全崩溃要好得多。
　　日本新的执政党民主党一直没有这样的眼力，它没有胆量违背公众对强势日元的偏好。没有经济增长，民主党手头就没什么筹码可用；整个国家深陷债务泥沼，政府拥有大量的财政赤字。民主党只能重新分配部分支出，这对经济毫无意义。看来，日本将在那个小冰盒子里，直到清算的那天。
　　上面的故事表明，每个国家都需要疲软的货币。那些货币未疲软的国家，只是不知道它们需要如此。但是最终，它们将改变主意。结果可能会使全球经济轮番出现货币贬值和高通胀。
　　发展中国家困境
　　有着健康银行系统的发展中国家，也有自己的麻烦。由于采取了刺激政策应对出口下降，这些国家房地产市场将出现膨胀。中国内地、印度、韩国和中国香港，尽管它们经济增长速度都已放缓，但是，房地产泡沫还是涨了起来。房地产泡沫与脆弱的经济之间的矛盾，可能会导致其政策逶迤前行。
　　由于中国占新兴经济体中三分之一份额，并在其他新兴经济体依赖的大宗商品价格上，影响颇深，因此，中国的货币政策对全球金融市场有着重大影响。在2009年上半年，中国的货币刺激政策，造成了资金不成比例地流入房地产、股票和大宗商品市场。国有部门出于政策原因，而非盈利性考虑，进行大量投资。因此，中国正在经历实体经济相对薄弱、资产市场却十分红火的时期。政府的政策正面临两难：冷却资产泡沫将使经济进一步降温，而不冷却泡沫，可能会导致未来的灾难。货币政策的曲折，取决于哪种考虑占据上风。
　　限制信贷增长似乎是当前的政策重点。但是，如果经济在本季度和明年进一步出现疲软的迹象，政策可能会还原为宽松的银行放贷。当中国的贷款与存款比率足够高，即增加贷款将提高存款利率的时候，迂回前行也就停止了。
　　当我们梳理世界各地的独特的因素和体制偏好的时候，发现不同经济体的刺激政策退出机制将会十分不同。美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战，并将以不同的方式退出。
　　大多数分析家认为，刺激政策退出的基准是经济强劲复苏。事实并非如此。由于泡沫形成过程中供需失衡，宽松的货币政策并不能使经济强劲增长，供求重新匹配需要时间。没有刺激政策可以带来快速的解决方案。无论是通过负实际利率，还是通过收入增长，抑或两者并行，货币政策的主要目的就是旨在加快去杠杆化进程。防止通胀预期失控，是货币政策的主要制约因素。一个关键的变量是石油价格，它对通胀预期有着重大的影响。如果石油价格再次飙升，可能将导致美联储比预期中更快提高利率。
　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事 ]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1255872149#comment 0 Sun, 18 Oct 2009 12:59:11 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1255872149 http://622006065.qzone.qq.com/blog/1254118712 本文见《财经》杂志 2009年第20期 出版日期2009年09月28日谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。这是个不折不扣的谬论
　
一年前，雷曼兄弟倒闭。美国政府拒绝救助，以期限制政府救助的规模。接下来的六周，这一举动给其他金融机构提了个醒：雷曼就是下场。当雷曼成为过
去式，美国政府认为，其他金融机构已经结束了他们和雷曼的交易，雷曼倒闭的影响不会波及其他机构。但是，美国政府并未意识到，整个金融系统就是一个
“巨型雷曼”。美国政府将把短期借款投放到高风险的低流动性资产上。债券市场支持着金融机构，因为确信政府会在危机之时，帮助每个人渡过难关。雷曼的破
产，动摇了这一信念。债券市场拒绝为金融机构循环融资。当然，金融机构也没有能力把它们持有的资产变现去偿付债务。整个金融体系就此崩溃。各国政府及中央
银行被迫用直接借款或者担保等手段救助所有人。
　　雷曼的崩溃适得其反。各国政府被迫将隐性担保变为显性担保。从那时起，再也无人敢提让大型金融机构破产。债券市场再次为金融机构提供支持，因为他们对政府担保充满信心。雷曼事件中，政府完败，华尔街大获全胜。雷曼则白白送了命。
早知今日 何必当初
　　今天，各国政府和中央银行正在庆祝它们在稳定全球金融体系中取得的胜利。其实，如果当初出手救雷曼，他们可以只用500亿美元的代价取得同样的效果。如今，他们最后的账单可能超过10万亿美元，而效果几乎一样。另一方面，重建金融体系的目标，没有取得丝毫进展。
　　首先，让我们看看金融部门“去杠杆化”这一最基本的目标。华尔街高层管理人员称，他们已经将杠杆率降低了一半。事实上，这并不是因为资产规模缩
小造成的，而是由股本基数不断扩大所决定的。根据美国联邦储备委员会公布的数据，2009年二季度，美国金融部门的债务总额为16.5万亿美元，与一年前
16.6万亿美元水平相当。雷曼倒闭后，在美联储的支持下，金融部门杠杆率有所提高。后来，由于联储收回了部分支持，杠杆率有所回落，由此造成了“去杠杆
化”的假象。
　　其次，金融机构的运营与以前完全一样。2009年上半年，在全球经济紧缩时期，金融机构报告利润却在增长，必定是由于重新分配造成的。丰厚的收
入大部分来自交易收入。如果16.5万亿美元的资产都在债券市场，那么，1％的资产升值对应的就是1650亿美元的利润。如果考虑到上半年金融市场的涨
幅，那么，丰厚的利润就不难想象了。
　　交易收益是收入再分配的一种形式。在最好的情况下，聪明的交易员会先于其他人出手购买资产，因为他们看到了经济发展势头强劲。这种再分配就是让
那些愿意比其他人先承担风险的人，从未来的发展中获得更大的份额。过去的经验表明，整个过程不过是个零和博弈。诀窍就是让那些容易轻信的普通大众在价格很
高的时候，参与到这个泡沫游戏中来。一旦泡沫破裂，即使资产价格可能和开始的时候一样高，大多数人还是会把钱输给小部分人。
代价“打水漂”
　　金融监管并没有什么改变。雷曼兄弟倒闭后，大多数国家的政府都声称要强化金融法规与监管机构，建立国际监管机构。过去的一年，金融监管其实更糟糕了。美国政府为了支持金融机构，准其登记账面资产时暂停使用钉市计价规则，这使金融机构得以报告利润
(译者注：暂停钉市计价即使用历史成本法，可以忽略金融资产价格波动产生的损益，还可造成账面资产膨胀的假象) 。
　　改造金融体系已沦为一场规范银行业薪酬的政治运动。如果此举真的可行，的确会除去金融机构制造泡沫的动机。问题是，这并不可行。金融从业人员大可转战其他地方，总会有一些国家乐意招待他们。由于存在这样的竞争，因此，不可能就规范金融从业人员的薪酬达成全球性的共识。
　　我认为，金融改革的最终目的，是要使杠杆变得透明。泡沫形成的原因是多方面的。债务杠杆是构成房地产泡沫的核心，也是危害最大的一种。在金融系
统内，杠杆率，即自有资本占资产比率，是形成资产泡沫的原动力。复杂的会计规则以及对不同金融机构区别对待，使衡量杠杆率十分困难。银行资本充足率的国际
标准是8％，也就是12倍的杠杆率。但是，对外资产的处理方式不同，使得银行杠杆率也大不相同。危机伊始，由于其表外资产的原因，一些大银行杠杆率已达到
30倍。
　　其他金融机构，如财务公司，也很难规范其行为。有的工业企业，如通用电气和通用汽车，就钻空子成立了财务公司，实际上就是银行。对冲基金、共同
基金、私募股权投资公司等，所受监管更少。当它们购买证券化的债务、开展贷款业务时，和银行没有两样。雷曼兄弟倒闭，引发了货币市场基金的动荡，就是一个
有趣的现象。这些资金原本主要购买3A级的短期流动债务产品，被认为极其安全。问题是，“自制”的流动性产生了虚假的安全感，让人无视风险，尽管相关证券
如短期票据是由投行发行的。当虚假的安全感因雷曼兄弟倒闭而受到打击时，所有人在同一时间往外逃。要不是有政府的支持，无人能把钱拿回来。
　　金融监管存在的问题不在于银行系统本身，而在于“影子银行”系统，它以远低于银行系统的资本提供相同的杠杆。当经济上升，资产价格也会上升。资
产价格上涨推高了抵押品价值，因此，就有了更多的借贷。金融机构上涨的收益通常伴随着这样一个螺旋式上升的杠杆率，还有不断升高的资产价格。
　　要想用现有的制度来阻挡这个螺旋是极其困难的。新的杠杆游戏开始的时候，通常会涌现一批新金融机构，或者出现新金融产品。指望现有的监管制度足
够有效，甚至可以防范未来的风险，是不可能的。政府可能需要建立原则，而不仅仅是建立在现有规章之上的监管机构。这样，当新的金融产品和机构出现时，监管
才可能发挥作用。
　　美国政府提议，针对金融产品，成立一个消费者保护机构。这一机构需要能够应付新出现的金融产品，这可能是阻止未来泡沫的有效机制。这一提案遭到了金融业的激烈反对，很有可能无法获得通过。
　　在花了数万亿美元之后，我们能说什么呢？其实已是欲说还休。上世纪80年代垃圾债泡沫破裂后，美国政府将很多人投进了监狱。这次的泡沫比那一次要大10倍。但除了麦道夫这样的诈骗犯，没有任何“大腕”进监狱，许多把世界弄得一团糟的家伙，依然逍遥度日。
　　雷曼兄弟倒闭之后的教训似乎是，“能赚就赚！哪怕泡沫崩溃了，你也能保住所得。”政府和中央银行当前处理泡沫的方式，将会鼓励更多人跳入将来的泡沫狂欢之中。
　　政府未能利用这次危机，建立一个更完善的金融体系。现在来推动这一变革将更加困难。紧迫感已荡然无存。有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。
　　这是个不折不扣的谬论。为了当前的市场稳定，我们花了上万亿美金。如果想要这些钱花得物有所值，应该着手真正的改革，降低将来发生类似灾难的可能。
泡沫越大 危机越深
　　迄今为止，最大的变化是美国家庭储蓄率的上升。这一变化远比我预想的要快；并且这有可能推动全球经济的变革。家庭财富的损失是出现这一现象的原
因。美国家庭的净资产已经减少了20％，这相当于美国全年的GDP。大致估计一下，这将导致消费者支出减少5％。美国家庭储蓄率已超过5％并且还在上升。
由于储蓄增加，美国贸易赤字已减少为顶峰时期的一半。明年可能在当前的基础上再减少一半。这正是我现在看多美元的原因。
　　金融市场仍然看空美元。投资者将流动性从美元转移到其他资产。这解释了为什么美元和其他资产有非常高的相关性。我认为，这是当今世界最繁忙的交易。当美元走势发生逆转时，此前沽空美元的投资者将不得不平仓，而这可能会造成全球性危机。
　　因为过去几个月并未发生实质性的金融改革，制造泡沫重新成为时尚。对美元看空和通胀的担忧是制造泡沫的主要驱动力。股票、大宗商品，甚至是一些
城市的房地产价格已经大幅攀升。这恰恰是在一场全球衰退中发生的。当然，看多的投资者会说，当前的市场复苏预示着强劲的全球经济增长。我对此非常怀疑。当
前，储蓄率和失业率还在上升，经合组织（OECD）国家不太可能上演强劲的经济复苏。眼下的市场上，人们假设经济刺激可能会带来经济持续而强劲的复苏。但
正如我此前所说，在泡沫酝酿的过程中，供给和需求往往被错配。待到泡沫破灭时，这种错配必须得到纠正，经济才能重新走上正轨。经济刺激并不会产生这样的效
果。这个纠错的过程，很快就会开始。
　　因为决策者错误地相信刺激措施会促使经济重新增长，他们正努力推行刺激计划。这种做法的结果必然是通胀和泡沫。这些泡沫不会持续太久。当前欣欣
向荣的市场，就是个好例子。在年初，我预计3月到9月，市场会有泡沫。我始终坚持这一观点。中国的股票市场8月时已经见顶。美国的市场也会在9月见顶。实
际需求的不足，决定了这些泡沫只能短暂存在。
　　科技泡沫通过减少成本、增加利润来维持。房地产泡沫会刺激需求，还会提升公司业绩。金融、零售、建筑、材料等领域的公司都会受益。房地产泡沫乘数效应更大，因此，持续的时间更长。
　　当前泡沫的乘数效应，来自对原本应该破产的金融机构的救助。但是，受累于上万亿美元的不良资产，他们不能做房贷，这反而使房地产泡沫不会重燃。此外，美国家庭不会再次大玩“借贷消费”的游戏。因此，当前泡沫的短期效果是使金融体系不致崩溃。这不会导致需求上升。
　　当前，很多投资者认为，泡沫在所难免。一个破灭，另一个很快会被创造出来，但是，生活还会照旧。过去六个月发生的一切，似乎证明了这种观点。然
而，历史证明，事实并非如此。连续的泡沫会导致更大的经济危机。上世纪30年代的美国和过去20年的日本都是绝佳事例。天下没有免费的午餐。如果总是能有
泡沫来救助我们，这无异于免费的午餐。
　　从十年前的亚洲金融危机开始，我们不断地创造泡沫。其间，发达国家决定采取宽松的货币政策，发展中国家则压低了汇率。宽松的货币创造了通胀压
力。但是，发展中国家多余的产能过剩，使通胀压力无法体现。当新兴经济体和发达国家先后感受到通胀压力时，宽松的货币环境也走到了头。
　　当通胀变成政治问题时，决策者必须有所反应，并最终减少货币供应。此后，便是泡沫的破灭。■
谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1254118712#comment 0 Mon, 28 Sep 2009 05:59:15 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1254118712 http://622006065.qzone.qq.com/blog/1253075032 点击查看译文
2009-09-14
谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
Japan has been in an equilibrium of strong currency, stagnation,
large fiscal deficit and deflation for two decades. The reason is to
minimize interest burden of the huge debt load for the corporate
sector. Even though the public debt has skyrocketed, the corporate debt
has not fallen much. The reason is that real interest rate isn't so low
in a deflationary environment. The low interest payment in nominal
terms serves an accounting purpuse but doesn't actually decrease
private debt burden. As long as Japan runs current account surplus,
this equilibrium can continue, as Japan can control its interest rate.
However, as global trade is stuck in a slow lane for the foreseeable
future, Japan's surplus may vanish. As some point, Japan will lose
control over its interest rate. When it happens, Japan will shift from
strong yen, low interest rate to weak yen, high interest rate. The
switch will be sudden.

Andy

Japan: not rising
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Japan
had a political earthquake last week: the Liberal Democratic Party
(‘LDP’) that ruled Japan since the end of the World War II lost most of
its seats. The Democratic Party of Japan (‘DPJ’) won 308 out of 480
seats in the lower house. It already has a majority in the upper house.
The DPJ is in a strong position to undertake structural reforms. When a
country has stagnated for so long like Japan, a change in political
regime brings hope. However, the DPJ is unlikely to turn around Japan’s
economy anytime soon. The LDP, in the name of Keynesian stimulus, has
spent all the money that Japan could on wasteful investment. The DPJ
doesn’t have resources to undertake reforms. I am afraid that the DPJ
has an impossible situation in its hand. Japan’s economic woes ahead
will soon bring it down.



Anyone who
doesn’t believe in the harms of financial bubble and believes in the
magic of Keynesian stimulus should visit Japan. After its stock market
bubble burst in 1989 and land market in 1992, its government under the
LDP leadership has run up nearly 200% of GDP in debt to revive the
economy. Nevertheless, its economy has stagnated. When the global
credit bubble burst in 2008, it brought down Japan’s export machine-its
only hope. Among all the OECD economies Japan’s looks most like in
depression. Its nominal GDP declined by 8% in the first quarter of 2009
from one year ago. Even though its economy rebounded a bit in the
second quarter, the nominal GDP for the whole of 2009 would still
decline substantially and would likely be lower than the level in 1993.
All the money that Japan has spent in a decade and an half has been
wasted.



Many analysts blame Japan’s
problems on the inefficiencies of its corporate sector. This is
partially true. Japan has had a hyper-competitive export sector. The
domestic demand-oriented industries are not efficient due to labor
market practices. More importantly, the sectors that became massively
levered during the bubble have been walking dead or zombies for two
decades, weighing down the overall efficiency of the economy. Japan's
inefficiencies are largely a consequence of Japan's choice to prop up
these industries.



The return on asset
(‘RoA’) in the US was twice as high as in Japan. But, with the benefit
of the hindsight, the US's higher RoA was mostly a bubble phenomenon.
Much of the US corporate profitability was due to financial
engineering. In one aspect-export performance Japan’s corporate sector
has done very well, much better than its US counterpart. Japan’s
exports doubled in yen terms between 1993-2008 and their share in GDP
nearly doubled to 16% from 9%, even though yen remained strong during
the period. The performance of Japan's export sector shows that its
inefficiencies elsewhere are largely due to system shortcomings.



Japan’s
stagnation is mainly due to how the government has handled the debt
overhang in the corporate sector, mainly in real estate, construction,
and retail sectors, from the bubble era. In the 1980s, especially after
the Plaza Accord, Japan’s corporate sector accumulated a massive amount
of debt for financial speculation. The total corporate debt more than
doubled to about yen 900 trillion, or 200% of GDP, between 1984-1992.
After the land and stock prices collapsed, the net value of the
corporate sector's financial assets switched from about 30% of GDP
positive to 50% of GDP negative. If the change in the land holdings'
value is included, the corporate sector's net worth may have dived by
200% of GDP. As corporate profit is about 10% of GDP in a developed
economy, it would take two decades for Japan's corporate sector to earn
its way back.



The Japanese government did
choose to let the corporate sector to earn its way back by (1)
preventing bankruptcies and (2) stimulating demand. To achieve the
first goal, the government kept interest rate near zero and Japanese
banks didn't pursue mark-to-market accounting in assessing their
borrowers' solvency. With a big chunk of the corporate sector
zombie-like, the economy, of course, was always under downward
pressure. The government had to run large fiscal deficits to prop up
the economy. After the bubble Japan's economic equilibrium was
stagnation and large fiscal deficit.



This
strategy is flawed in three aspects. First, even as the corporate
sector earns profit to pay down its debt, the government's debt is
rising. At best, it is shifting corporate debt to government debt. In
reality, the government's debt has been rising more than the reduction
in private sector debt. For example, between 1999-2008 the corporate
debt declined to yen 900 trillion from 1,090, the household debt to 380
from 420, but the government debt rose to 950 from 630. The total
non-financial sector debt increased from yen 2,160 to 2,250 trillion
during the period.



Second, the economic
efficiencies don't increase in such an equilibrium. The existing
resources in the zombie sector are essentially unproductive.
Bankruptcies improve efficiency by shifting resources from failing to
succeeding companies. When rules are changed to stop bankruptcies, the
efficiencies are sacrificed. Worse, incremental resources are sucked up
by fiscal deficits that are used for propping up the zombie industries.
Japan has been trapped in a low productivity equilibrium.



Third,
long period of stagnation could cause irreversible social changes for
the worse. Collapsing birth rate, for example, is one consequence that
is wreaking havoc on the Japanese economy. Japan's policy after the
bubble was to let property price decline gradually. Hence, the living
cost was also declining gradually. On the other hand, the economy
stopped growing. It caused income expectation to adjust downwards
quickly. The combination of high property price and low income growth
pushed down Japan's birthrate rapidly. As a consequence, Japan's
population is declining two decades after the bubble. Rising burden for
caring the old will decrease Japan's ability to pay for anything else.



After
two decades, Japan hasn't achieved its main policy goal of letting its
corporate sector to work its debt down. The total non-financial
corporate debt is about the same as two decades ago. At 180% of GDP
Japan's corporate indebtedness remains one of the highest in the world.
Japan's household sector has indeed de-levered. Its debt at 69% of GDP
is one of the lowest among developed economies. But, the government
debt has increased massively during the past two decades. Its current
debt level at 194% is the highest in the world. Only super low interest
rate is hiding the burden of its debt.



The
DPJ is handed over a poisoned chalice. It wouldn't have the resources
to do serious restructuring of the economy. Its twin goals are (1) to
increase support for the household sector and (2) to shift
decision-making power from bureaucracy to politicians. The government's
debt burden makes it impossible for meaningful increase in supporting
the household sector. The LDP has wasted all the money. The DPJ hasn't
got any room to pay for either new social programs or economic
restructuring. To show progress, the DPJ is likely to stage high
profile confrontation with the bureaucracy. While it may be good for
politics, it wouldn't do much to improve the economy.



The
total indebtedness of Japan's non-financial sector is 443%. It is
probably the highest in the world. The US's is 240%. The difference is
that the US owes a big chunk of its debt to foreigners, while Japan's
is all to its own citizens. Most analysts think that high government
debt is bearable as long as there are enough domestic savings to fund
it. Japan's situation has been so. The future may be different. Japan's
declining labor force is decreasing its ability to export. At some
point it may begin to run trade and current account deficits. When it
happens, Japan's interest rate may rise substantially, which would
cause a fiscal crisis. Such a crisis may occur under the DPJ's rule. It
could be blamed for a crisis that the LDP has built up for two decades.



We
can learn much from Japan's experience. The global economy, mainly the
Anglo-Saxon economies, is facing the aftermath of a massive credit
bubble. The remedies that most governments have embraced are to keep
interest rate low and fiscal deficit high. These are the same policies
that Japan pursued after its bubble burst nearly two decades ago. There
are shocking similarities in how today's bubble economies treat
bankruptcies and bad debts to Japan's. The US and others have suspended
mark-to-market accounting rule to allow banks to stay afloat despite
large amounts of toxic assets. It is the same 'letting them earn their
way back' strategy that Japan pursued. The strategy fails to work as it
keeps economy weak, which limits the earnings power of the financial
institutions.



As the global economy
showing growth again in the third quarter of 2009, most governments are
celebrating the effectiveness of their policies. Japan's experience
makes us pause. Its economy experienced many such growth bounces in the
past two decades but wasn't able to sustain any. The problem was that
it used only stimulus, not restructuring to cope with the bursting of
its bubble. After a big bubble there are serious structural problems
that would hamper economic growth. Stimulus can only provide short-term
support that makes structural reforms possible. When policymakers
celebrate the short-term impact of stimulus and forget structural
reforms, the economies will slump again. I think that the Anglo-Saxon
economies will dip again next year.



China
can learn a lot from Japan's experience also. Its bubble formed when
its companies began to focus on financial investment rather than their
core businesses. They borrowed money and pumped it into asset markets.
They essentially provided leverage to the asset markets. When the
leverage was rising, asset inflation happened, which allowed the
companies to book profits multiple times their operating profits from
their core businesses. That gave them more incentives to pursue asset
appreciation rather than operating profitability. The corporate sector
became a shadow banking system for financing asset speculation.



China's
corporate sector is now behaving similar to Japan's two decades ago.
China's businesses increasingly focus on asset investment rather than
their core businesses. As I travel across China, it is rare to hear a
business that is enthusiastic about its core business. But everyone
seems excited about financial activities. In particular, property seems
to become the main source of profit for most big businesses. The
lending boom in the first half of 2009 seems to have been channeled
mostly into asset markets by the corporate sector.



When
an asset bubble boosts corporate profits, it seems benign at first.
Nobody sees the harm. However, when businesses earn profits from the
investments in each other rather than their corporate businesses, their
operating profitability deteriorates, because they don't invest in
their core businesses anymore. The accounting profitability is just a
bubble. For example, property development has become the most important
source of profit for China's corporate sector. If a manufacturing
business is buoyant, the odds are that it is earning profit from
property development. The banking sector reports high profitability due
to its lending directly or indirectly to property development. Property
development profit is actually from land appreciation. If property
development profitability is measured according to the land price at
the selling time, the development itself wouldn't be profitable.
China's corporate sector derives a significant chunk, probably most of
its profit from land appreciation. China's corporate borrowing one way
or another goes into the land market.



A
bubble happens because there is excessive money supply. Is the
excessive monetary growth due to demand or supply? We can argue
forever. When Greenspan said that a central bank couldn't stop a
bubble, he meant that the money demand would rise regardless of
interest rate. I disagree with this view. If a central bank targets
monetary growth in line with nominal GDP growth, a big bubble couldn't
happen. Aside from central banking failure, the most important micro
element in a bubble is the 'shadow banking system'.



Regulators
limit what banks can do by imposing a capital requirement on them. The
international standard is 8% of total asset. There are accounting
tricks for banks to minimize capital requirement. When a loophole in
capital accounting is large, it could cause a disaster. For example,
the loose restrictions on off-balance sheet holdings was a major factor
for the global credit bubble. Most regulators are tightening up the
accounting rules on capital requirement.



A
less noticed and more important factor in causing bubbles is the
so-called shadow banking system. Most analysts equate it to the hedge
fund industry. It was providing leverage to financial speculation with
little capital. The shadow banking system is much more than hedge
funds. Industrial firms that engage in financial activities are more
important. Entities like GE Capital, GMC, etc., provided massive
leverage to asset markets with little capital. In the 1980s Japan's
corporate sector tapped into the corporate bond market and raised
massive amounts of capital for asset purchases. A shadow banking system
is essential to a big bubble.



China's
corporate sector increasingly looks like a shadow banking system. It
raises funds from banks, commercial bills or corporate bond market and
channels the funds into the land market. The resulting land inflation
underwrites the corporate profitability and improves their
creditworthiness in the short term. To limit the expansion of China's
land bubble it must limit monetary growth to that of nominal GDP
growth. Faster monetary growth is to accommodate and support the
bubble. To understand the consequences, we only need to look at Japan
today. ]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1253075032#comment 0 Wed, 16 Sep 2009 03:57:38 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1253075032 http://622006065.qzone.qq.com/blog/1252983753 谢国忠：中国经济最大问题是房价过高


凤凰卫视9月13日《财经点对点》播出节目《谢国忠:中国经济最大问题是房价过高》,以下为文字实录:
　　曾瀞漪:如果全球的经济目前的复苏情况要可持续性的话,那么中国这个非常重要的国家,未来的经济模式到底应该怎么样的改变？继续请经济学家谢国忠来分析。
　Andy,谈到中国的部分,我们看到到目前为止,中央政府也都是一直在强调积极财政政策,还有适度宽松的货币政策是不会改变的,也强调说我们会进行经济结构的调整。
　　可是我们这方面听了是很多,也看了不少,但是始终也不知道,就是说在经济结构调整方面,我们目前走到什么样的境地了？从你在市场的了解情况呢？
　　谢国忠:从中国的政策层面来看,千万不要抱幻想,认为炒炒股票,炒炒房地产,然后混一混,世界经济就好了,我们就又回来了,这个幻想会带来很的大风险的。
　　中国过去的模式要维持是很困难的。所以现在你炒炒股票,炒炒房地产,政府再多花点钱搞点投资,都把中国经济当中不平衡的东西夸大了。这个短线看上去,因为股市上去就改变了人的心态,就不管实际上好不好,大家开心点,就觉得好像都好了,我觉得这个是一个要警惕的事。
　　曾瀞漪:是。
　　谢国忠:中国最重要的是解决一个消费比较低这样一个问题。中国十年来,消费占GDP比率下降了十个百分点,这个问题不解决的话,中国经济要再高出发展是很困难的。要解决消费的问题,不是一个老百姓有钱不肯花的问题,是财富跟收入的问题。
　　从财富上来说,第一件事就是中国高房价的政策是打压了老百姓的消费,很多人觉得房价涨了,大家开心了,不是多消费吗？这是胡说八道的一件事,房价高了,老百姓买房子的时候要多掏出钱,怎么会对消费好？是吧,房价高了大家买不起房子,不敢消费了,就又存钱想买房子,然后那个钱跑到哪里去了？
　　从开发商里面转一个手去到地方政府那边去了,所以政府那个摊子越来越大,政府那个摊子是干吗用呢？就是去投资,投资不是一件坏事情,但投资跟消费是要平衡的,你无限的投资放大的话,这种经济是失衡,是一个很大的问题。所以中国第一件事,就是房价要控制。
　　现在房价都是每次房价要掉的时候政府撑着,就是地方政府撑着,让开发商,大家不要卖,联起手来,就是你老百姓爱买就买,不买的话,你等的话房价
更高,就这样的一个政策。最终因为这本身是一个泡沫,因为有政府起的这样一个作用,泡沫会延续很长的时间,但最终延续不下去的时候,政府手里没钱撑的时候,那个时候再倒下来,对我们国家的经济会引起非常大打击。
　　所以这个第一件中国最大的问题就是房价过高的事,房价不调下来,中国经济不可能得到很好的调整。所以我觉得现在我们做的一个政策,就是认为房价低了,房地产行业不好了,经济就不好了,所以经济怎么好呢？房价炒上去,地价也起来了,房地产开发商就开始造房子,不是经济变好了,这是一种谬论。长期来说的话,会给中国的经济带来毁灭性的打击。

　　更多精彩请点击>>腾讯财经博客 ]]> http://622006065.qzone.qq.com/blog/1252983753#comment 2097152 Tue, 15 Sep 2009 02:30:10 GMT http://622006065.qzone.qq.com/blog/1252983753